阿根廷比索崩盤始末與啟示

　　彭春霞/製圖

　　聽説阿根廷比索長期貶值，且近期加速貶值後，人們的第一反應是：“那阿根廷股市完蛋了！”可事實並非如此。雖然比索持續貶值，但阿根廷股市在持續創新高，半年漲了一倍。這背後的邏輯是什麼呢?

　　其實很簡單。阿根廷比索在持續貶值，通脹在10%以上，當本幣對外、對內同時貶值時，拿著現金類資産或者本國的貨幣將是最傻的行為，最理性的選擇是儘快把貨幣換成資産，對投資者來説，最具價值的資産之一莫過於股票——其實是股票背後對應的實物資産。同樣的例子可參見委內瑞拉2013年股市上漲500%，通脹同比超過20%。

　　2002年1月6日，阿根廷比索大幅貶值40%，從而引發南美洲及其他新興市場貨幣的一系列貶值。12年後，2014年1月23日，阿根廷比索再度大幅跳水，單日最高貶值11%，短短2日貶值高達13.8%，隨之帶來新興市場貨幣一系列的貶值及全球股市動蕩。歷史再次重演，但重演路徑與幅度有相似也有不同。

　　2002年阿根廷政府宣佈放棄與美元1：1掛鉤的匯率機制，從而引發比索爆貶，國債違約。2014年類似情形再次發生：阿根廷政府長期守衛比索失敗後最終放棄捍衛，引發比索暴貶。這兩件事表面看都是由於政府改變了匯率機制，導致比索過去半年大貶30%，但是為什麼政府在那個時點放棄？

　　阿根廷經濟數據顯示，政府支出太大導致負債過高，從而致使通脹高企、貶值壓力越來越大。若是平時，阿根廷政府的保衛也許能堅持下去，但是2001年末和2013年末的兩大事件，使得阿根廷政府筋疲力盡，並最終放手。

　　第一件大事發生於2001年的“9.11”，當時市場一片恐慌，美元成為避險港灣。截至2001年12月，美元指數4個月持續上漲3%。第二件大事發生於2013年年末，美聯儲宣佈開始削減量化寬鬆（QE）購買量，美元指數1月上漲1.3%。兩次均一樣：阿根廷政府負債纍纍，為了保住匯率不停使用外匯儲備購買本幣，在美元持續上漲、外匯儲備回落下，政府再也無力支援。

　　兩次貶值之不同，最顯著的就是阿根廷從原來的經常項目大幅順差轉為小幅逆差。2002年阿根廷經常項目佔國內生産總值（GDP）在2%-4%之間。阿根廷農牧業發達，也是食品出口大國，在政府積極干預外匯減少貶值的同時，阿根廷的出口競爭力也受到了一定衝擊。伴隨著大量的資本外逃，阿根廷自2011年7月以來基本保持逆差。

　　另一點不同在於，2001年底阿根廷背負的外債佔GDP的比重約為60%，2013年三季度末阿根廷該比率縮小至不到30%。外債越高對一個國家來説風險越大，因為外債受匯率的波動而波動，當本幣貶值時，政府需要花費更多的本幣去還外債。

　　美聯儲依然在向市場注入流動性，只是量有所減少，新興市場就已經開始恐慌爆發，從2013年出現的一輪新興市場貨幣貶值潮，到現在比索暴貶，意味著曾經炙手可熱的新興市場已經進入了初冬。

　　隨著QE退出加碼、資金回流美國、美國國債持續回升，新興市場將變得更為脆弱，因為面對發達國家資金利率的回升，資本外逃將加劇貶值壓力。當美聯儲開始加息，聯邦基準利率回升至2%-3%，新興市場的嚴冬極有可能才真正來臨。

　　從比索暴貶的案例可見，一個脆弱的經濟體特性有以下幾點：高負債率、高外債、高通脹、出口逆差。中國雖然負債率在持續攀高，但經常項目佔比一直維持在2%以上。去年年中通脹壓力開始顯現，央行迅速收緊貨幣政策，從而使得通脹維持在可控區間中。因此站在現在時點，不必太擔憂新興經濟體貶值會給中國帶來巨大的連鎖反應，央行已經未雨綢繆，同時企業的出口競爭力仍在。

　　但需要警醒的是，阿根廷、土耳其等匯率崩盤僅是新興市場匯率危機的序幕，我們需要密切留意和小心那些高負債率、高外債、高通脹的經濟體，一旦它們的出口貿易順差開始收窄達到一定程度，不排除它們將會成為第二個、第三個阿根廷或土耳其。