美元匯率“觸百”壓力 當前人民幣貶不貶？

　　受加息預期的推動,近期美元匯率指數持續攀升,上觸100整數關。近一個月來,美元已累計升值了5%左右,其後市走向以及對人民幣匯率的影響,備受市場關注。

　　從長期看,美元波動有一定的規律性。上世紀90年代,美國經濟重新煥發競爭力,吸引了大量資金流入,美元在這10年中呈現震蕩盤升走勢,指數最高達120,最大升幅約40%。美元的升勢結束于網際網路泡沫高峰,隨後大幅走弱。從2004年起美國進入新一輪經濟繁榮,同時伴隨著一輪累計17次的扶梯式加息,但這並未提振美元。匯率是相對價格,反映的是各國經濟的相對強弱和利率的相對高低,由於當時各大經濟體經濟增長和利率走向大致同步,所以美元缺乏走強基礎。

　　這一次,美國經濟逐步走好,加息已在預期之中,但與上一次不同的是,在主要經濟體中目前只有美國一枝獨秀。2008年金融危機發生後,美國經濟完成三大任務:一是資産價格去泡沫完成,地産泡沫和股市泡沫都經歷了破裂;二是去産能完成,金融服務業過剩産能很快清理完畢;三是資源成功向高科技行業轉移,新的增長動力形成。這決定了美國經濟不是脈衝式的反彈,而是有條件迎來新一輪復蘇。與此同時,歐洲、日本還遠遠看不到走出結構性泥潭的機會,中國則是去産能起步艱難和資産泡沫不破。因為美國經濟增長和利率走向上與其他經濟體不同步,所以筆者相信,美元這一輪的強勢可以持續更長的時間,與2004年有所不同。

　　美元走強加大了中國貨幣決策的難度。雖然理論上人民幣匯率參考一籃子貨幣定價,但實際上人民幣與美元還是掛鉤太緊,人民幣加權匯率跟隨美元被動升值給中國經濟造成了些許壓力。但人民幣到底要不要貶,取決於如下三大因素:一是有無不貶的實力。顯然我們仍有大量外儲,經得起適度消耗;二是能否承受被動升值壓力。從經常項目收支看,被動升值的壓力目前還沒有大到不可接受;三是是否願意接受貶值帶來的衝擊和國際上可能的反彈。在市場貶值預期較強的情況下,哪怕是小幅“校準”式貶值也會強化投機性貶值預期,對市場造成難以預料的衝擊,同時,貶值還可能引起美國等國家的反彈。

　　下一步,人民幣貶或不貶,將取決於決策者對上述三大因素的權衡。總體上,筆者相信人民幣維持基本穩定的概率較大,但也不排除在金融市場平穩、匯率投機受限的情況下再出現一次小幅的“校準”式貶值,但大幅貶值的可能性在短期內幾乎沒有。