海天味業 極致與強勢能否延續醬油盛筵

　　本報記者 任明傑

　　作為2014年2月上市的調味品新貴，上市之初市值曾直追五糧液、股價維持在70元左右的海天味業，最近公佈了漂亮的一季報：凈利潤增長35.2%，每股收益0.86元，攤薄凈資産收益率9.93%。仔細分析海天味業近三年來的財報發現，公司期間費用率一直保持相對穩定；而營業利潤的增長快於營業收入的增長，銷售毛利率不斷上升，一季度毛利率一舉突破了40%的大關，達到41.02%。“想不到醬油的毛利率竟然比牛奶的毛利率還高。”有投資者不禁感慨。

　　中國證券報記者調研發現，支撐海天味業漂亮財報的背後，是近乎極致的生産成本控制能力、遍佈全國且十分強勢的銷售網路；但一季報的高毛利率並不一定代表海天味業的長期水準，隨著公司及行業其他巨頭鉅額投資計劃的落實，國內醬油行業在兩年後可能飽和，海天味業能否一直維持如此高的毛利率還是未知數。

　　高毛利來自哪

　　廣東目前擁有兩家調味品上市公司，位於佛山的海天味業，位於中山的中炬高新，兩企業體量存在差距，産品結構不盡相同，是錯位競爭關係，可比性並不強。但在不久前召開的中炬高新股東大會上，兩公司的對比還是成了交流環節投資者提問的焦點，而焦點中的焦點則是：為什麼海天味業比中炬高新的毛利高了8個百分點還多？

　　年報顯示，2013年海天味業、中炬高新的調味品毛利率分別為39.19和31.08，而2012年分別為37.28和28.61。“海天味業主打中低端醬油，中炬高新的調味品子公司美味鮮主打中高端醬油，常理上來説，中炬高新的毛利率應該比海天味業要高才對。”調味品專家陳小龍向中國證券報記者點出了其中的匪夷所思之處。

　　不過，單從成本上來看，這一差距並不令人感到意外：海天味業的噸成本為2800元左右，而中炬高新的噸成本則為3600元左右，中間差了足足800元。

　　但是，新的疑問又來了：同樣具有規模優勢的兩家企業，噸成本為什麼相差如此之大？

　　有行業研究員告訴中國證券報記者，這可能有會計處理上的原因，“海天味業作為享受企業所得稅減免的高新技術企業，科研經費需佔銷售收入的3%，公司可能將一部分成本計入了科研經費。”

　　從財務報表來看，海天味業研發支出總額佔營業收入的比例為3.39%，而中炬高新這一數字則為2.95%。但是，即使這一假設為真也仍然難以解釋800元噸成本之差的巨大鴻溝。

　　仔細研究成本的構成或許能得出更具説服力的結論。從成本構成來看，大豆和白砂糖等農産品為兩家公司營收和凈利佔比最大的單品——醬油的主要原材料，佔生産成本的比重在50%以上。而從兩者醬油這一單品的配料表來看，中炬高新所生産的廚邦系列醬油的配料主要為“黃豆”，而海天味業的配料除了“黃豆”外，還多了一項“脫脂大豆”。

　　海天味業的招股説明顯示，公司採購的脫脂大豆的金額佔採購大豆總額的比例從2010年的45.88%增加到2013年1-6月的61.39%。“脫脂大豆”，也就是通常所説的“豆粕”，其取代“黃豆”成為海天味業的主要原料，或許能在一定程度上解開兩者噸成本之差的謎題。

　　針對這一推測，海天味業常務副總裁程雪表示，“豆粕和黃豆的價格真差不了多少，依靠脫脂大豆節約成本來提高毛利的企業是根本沒有的。”

　　陳小龍也對中國證券報記者證實了程雪的這種説法，但他同時表示，“從出油率上來看，一斤豆粕比一斤黃豆要多出半斤醬油，從這個意義上來説，豆粕和黃豆雖然價格相差無幾，但使用豆粕的成本顯然要更低。”

　　事實上，簡單的成本置換並不是海天味業原料成本控制的精髓所在，其在原料成本上的優勢更多體現在依靠規模優勢對上游供應商的議價能力上。這從其對上游供應商可以做到“先貨後款”便可見一斑。

　　而且，隨著技術水準的提高，海天味業為供應商提供的“便利”也使供應商願意付出更大的“代價”。“供應商的大豆過來，倒進筒倉之前要把各項指標先測一遍，以前要兩三天的時間，現在我們成立了快檢研究中心，這項工作縮減到了幾十分鐘，這就在很大程度上提高了供應商的卸貨速度和週轉率，降低了供應商的成本。”程雪介紹。

　　除了原料成本之外，海天味業依靠規模優勢在佔據總成本30%以上的第二大成本——包裝材料上的超強議價能力，則是另一項鮮有人注意的方面。招股説明書顯示，近4年來，公司每年採購數量逾10億個的玻璃瓶主要由廣東華興玻璃股份有限公司供應，採購單價保持在0.5元/個左右。

　　陳小龍告訴中國證券報記者，這一採購單價比很多廠家要便宜兩毛錢。廣東某地調味品分銷商劉剛（化名）説，“海天拿到的折扣可能沒有這麼多，但一個瓶子便宜五分錢是肯定有的。而且，不光是瓶子，海天採購到的包裝箱等包裝材料也是又好又便宜。很多廣東本地的小醬油廠給海天算過賬後很是不解：以市場平均成本推算，海天以目前的價格賣醬油是肯定要賠本的，但海天反而有如此之高的毛利率。”

　　説到小醬油廠，海天味業在毛利率上的優勢更多的體現在工藝水準上，而工藝水準又很大程度上體現在出油率上。“一般醬油廠一斤大豆可以釀兩斤醬油，但海天、中炬的工藝水準，一斤大豆都可以釀出三斤。”陳小龍指出。

　　有業內人士指出，除了工藝水準之外，海天味業的優勢還體現在製造水準上，特別是高明150噸募投項目，其生産設備和自動化程度都達到了世界先進水準，生産成本較之以前大為降低。

　　“總而言之，海天味業毛利高的最主要原因就在於其規模優勢，無論是採購成本的降低，還是工藝水準和製造水品的提高，都是建立在規模化優勢的基礎上的。”國海證券研究員崔勵告訴中國證券報記者。

　　銷售強勢之下

　　高毛利的實現要以産品順暢銷售為前提，海天味業最引以為傲的，除了冠絕全行業的銷售規模之外，還有其遍佈全國的龐大銷售網路。

　　2013年年報顯示，公司現已擁有2100多家經銷商，12000多家分銷商/聯盟商，覆蓋50多萬個直控終端銷售網點；産品全面覆蓋全國31個省級行政區域，超300個地級市和近1000個縣，遍佈全國各大知名連鎖超市、各級農貿市場、城鄉便利店。

　　與生産上的精打細算不同，海天味業在銷售上並沒有為提高毛利率而與經銷商爭利。生産成本控制對毛利率的提升，有利於其讓利給經銷商，並進一步深耕渠道網路。在以銷售帶動生産的策略下，銷售的順暢反過來又進一步保證了海天味業産能的順利釋放和毛利率的穩步提升。

　　在很多經銷商眼中，“雖然海天的産品不愁賣，但海天給經銷商的毛利率與其他幾個一線品牌相比還是不錯的。”

　　劉剛告訴中國證券報記者，以海天最為暢銷的500ml金標生抽為例，在廣東這種成熟的市場上，一級經銷商拿到的出廠價為54.5元/箱（12瓶），往下批發的價格則為62元/箱。以此計算，其毛利率為13.76%。

　　在欠發達的市場上，這一毛利率要更高。“我們這邊的出廠價也是54.5元/箱，批發價是72元/箱，但是一般都會做活動，有返利，合計下來大約60多塊錢，一箱七八塊錢到十塊的毛利是有的。”湖南某地經銷商于力（化名）告訴中國證券報記者。

　　當然，在享受海天味業提供的高毛利的同時，經銷商也要付出相應的代價。在很多經銷商的眼中，海天味業“十分強勢”。

　　于力介紹，海天味業長期以來執行“雙駕馬車”的經銷商制度，也就是一個地區至少設置兩個經銷商。“一個經銷商不可能把餐飲、商超、農批等所有渠道都做得特別好，所以設置多個經銷商是必要的。但這只是其中一個原因，更重要的是為了讓經銷商互相牽制，如果你敢跟海天對抗的話，它馬上就會讓另外的人替補上去。我是這麼理解的。”于立表示。

　　“雙駕馬車”的制度讓海天味業掌握了絕對的主動權，從而使其政策能嚴格執行下去，也使其經銷商政策相比于其他品牌要更加嚴格，“簡單地説就是，你必須按照它的要求去做。”

　　與很多廠家只是設定全年的銷售目標不同，海天味業將全年的任務分配到每一個月。“一般一月份的任務是最重的，上半年每個月一般要完成全年任務的8%，下半年每個月要完成全年任務的9%-10%，反正就是儘量往前趕。”于力介紹，“在這種嚴格的管理之下，海天味業的經銷商極少完不成任務，否則，被淘汰的風險便會非常大。”

　　更為重要的是，海天味業不只注重總體的銷售目標，而且十分強調過程管理。劉剛告訴中國證券報記者，“一個很簡單的例子就是，在幾大品牌中，海天味業的業務員是最經常看到的。”

　　“專人專車專項資金”是海天味業過程管理的最大特色。陳小龍介紹，“所謂的"專人專車專項資金"，就是經銷商必須派出一個業務員專門操作海天的品牌，專門拿出一輛車去派送海天的産品，同時，經銷商必須保證每個月進貨的資金。”

　　高壓之下，海天味業是否會為提高短期銷售業績而向經銷商大量壓貨，以致經銷商庫存高壓導致低價竄貨、拋貨，打亂價格體系，最終對毛利率造成打壓，也為市場所關注。“幾年前這個問題在湖南地區確實很嚴重，但現在海天發展到一定規模之後，以前那種通過壓經銷商的粗放式發展時代已經過去了，現在更強調精細化的操作方式，對經銷商壓貨的要求也就降低了。”于力表示。

　　不過，中國證券報記者4月中旬花費兩天時間在廣州市調研了3家大型超市、5家中型超市、4家小型超市以及9個農批市場的調味品專區後發現，如果以中炬高新的廚幫系列醬油為參照的話，廚邦系列醬油的生産日期集中在2014年3月和2014年4月，而海天系列醬油的生産日期集中在2014年1月和2014年2月，而且，相比于廚邦系列醬油，海天系列醬油生産日期為2013年12月的也要更多。這説明，在廣州地區，海天系列醬油在很大程度上要比廚邦系列醬油的週轉率慢不少。

　　劉剛也告訴中國證券報記者，“一個月週轉一次是合理的，也就是庫存應該維持在8%-10%。但是，我有幾個海天味業的經銷商朋友，庫存都達到了20%左右。”

　　提升空間多大

　　“海天味業的毛利率是逐年提升的，現在也説不好是到頭了還是沒到頭，但估計是沒有到頭。”有業內人士指出，從全球範圍來看，美國調味品巨頭味好美和日本調味品巨頭龜甲萬近幾年的毛利率也只保持在40%左右，海天味業高達41.02%的毛利率還有多大的提升空間，不禁引人猜測。

　　由於佔生産成本平均比例為86.67%左右的原材料和包裝材料成本在很大程度上具有不可控性，未來海天味業在生産方面的毛利率提升，將主要取決於製造水準和精細化管理等方面的提升。

　　公司招股説明書稱，“目前公司生産的部分環節自動化水準仍然較低，需要耗用大量的人力，同時也對産能造成了一定程度的制約。”而公司在高明的150萬噸募投項目，除了解決産能問題之外，很重要的一個方面便是提升製造和工藝水準。

　　程雪在股東大會上也表示，“我們的一期50萬噸已經全部消化，二期的50萬噸在2013年大概釋放了60%的産能，二期的募投項目對我們來説，無論在投資額上還是科技含量上都是非常重磅的一個投入，這個我們是輸不起的。所以，我們用了三年以上的時間去考慮它的工藝設備的更新。而且，二期完成之後，我們會掉過頭來對我們的一期進行改造，使它的技術裝備水準比二期還要高。”

　　公司董秘張欣也告訴中國證券報記者，高明二期的醬油自動化高速包裝生産線，每小時可包裝4.8萬瓶，與一期每小時2萬瓶的速度相比已經大有提升，“從成本控制上來説，二期與一期相比大約提升了5個百分點。”

　　在毛利率提升方面，與製造水準密切相關的另一大關鍵是原材料利用率的提升。資料顯示，公司採用先進的連續蒸煮設備，原料消化率已達87%以上。公司負責技術的副總裁黃文彪表示，“公司在醬油産出率上是國內領先的，從原料的蛋白利用率的角度來講，我們認為空間還是有的，但這需要我們通過不斷地科研和技術進步，以及不斷地投入先進的生産設備，來逐步地提高。”

　　不過，考慮到製造成本佔總成本的比例不大，陳小龍認為，海天味業在生産成本控制方面已經做到了極致，該方面毛利率水準提升的空間已經不大。與之相比，海天味業在銷售方面提升毛利率的空間要大得多。

　　公司最近兩次提價分別在2010年和2012年，相應地，2011年和2013年公司的毛利率提升最為迅速，增幅分別為2.91和1.91個百分點。與之相比，其2010年和2012年的毛利率增幅分別為-5.45和1.38個百分點，提價對毛利率提升的貢獻可見一斑。

　　陳小龍告訴中國證券報記者，通過提價來提升毛利率是一種比較慣用的方法。調味品大約每兩年就要提一次價，契機一般是原材料成本上漲，“但是原材料價格下跌的時候也沒見它們降過價。”

　　當然，提價也是一種“順勢而為”。程雪表示，“隨著消費水準的提高，海天整個的價位是在不斷上漲的，我記得以前我們定位的中端産品現在已經賣到了高端産品的價格。在高、中、低端産品方面，我們過去幾年的比例是1：6：3，過去一兩年已經提升到了2：6：2，未來幾年會提升到3：6：1。”

　　市場一般認為，消費者對調味品價格相對不敏感，調味品廠商主動提價的風險看起來不大。但是，業內人士在談到這一問題時都表達了謹慎的態度。程雪表示，“提價是需要謹慎的，我們一般需要提前6個月去準備，先是終端價格提高了，出廠價才能提，而不能今天提了，明天又提價。”

　　與之相比，提價幅度到底該如何拿捏，“價”和“量”的此消彼長又該如何選擇，則是更令廠家糾結的一個問題。“如果銷量的下降幅度小于提價的幅度，那麼就是賭博賭贏了，否則就輸了。福建有一家調味品企業，曾一次性地把價格提升了百分之十幾，結果銷量暴跌了一半。就調味品而言，一次漲價7%左右會比較安全，漲價超過10%的話，就比較危險了。”陳小龍告訴中國證券報記者，提價在本質上就是一場“賭博”。

　　在陳小龍看來，海天發展到目前的體量之後，提價也將面臨不小的風險，“以前三五十億的時候，提價都是可以的，但是目前它已經發展到一百億這樣的規模了，如果還是像以前那樣，風險就比較大了。”

　　張欣則謹慎地告訴中國證券報記者，公司2014年一季度毛利率之所以能大幅提升，除了原材料價格下降的原因外，最重要的便是産品升級的貢獻；但工作計劃、費用投入安排等都會影響短期報表，一季度的高毛利率不能反映企業的整體和長期水準，海天也不一定能夠長期維持這麼高的毛利率。

　　市場飽和或成“殺手”

　　海天味業毛利率還有多大的提升空間尚且不論，公司未來是否會因産能過剩而對毛利率造成打壓，卻似乎已如“達摩克利斯之劍”高懸。張欣表示，“如果出現産能過剩，那麼對毛利率無疑是最大的扼殺。”

　　根據公司招股説明書，募投項目高明150萬噸新增産能預計于2015年全部達産，達産後扣除公司因轉産減少的大欖分公司部分醬油産能，公司醬油和調味醬的合計産能將增加到215萬噸，較2010年末兩種産品101萬噸的産能增加112.87%，較2012年末兩種産品121.65萬噸的産能增加76.74%。

　　而且，募投項目將投入大量的固定資産，達産後，公司固定資産將增加16.27億元，年折舊增加1.32億元。“因為固定資産折舊要攤銷到每一瓶醬油裏，如果新增産能不能産生預期收益的話，那麼公司毛利率肯定會受到不小的影響。”崔勵提示道。

　　不過，張欣告訴中國證券報記者，公司的産能釋放是以銷售為導向的，而且，從公司過去十幾年的經驗來看，一直是銷售在倒逼生産，目前公司的産能利用率也一直保持在90%以上。

　　但是，公司所不能左右的是，整個行業新一輪的産能擴張早已經展開。除海天外，中炬高新2012年開始投資的陽西項目總投資為14.98億元，達産後，可達到年新增各類調味品及相關食品46.88萬噸的生産能力。據了解，今年7月初，陽西一期工程將投産，包括5.1萬噸醬油在內的6.14萬噸調味品産能將逐步釋放。加加食品年産20萬噸醬油的募投項目也在今年年初投産，達産後的産能將達40萬噸，與原先産能相比翻番。此外，珠江橋、山東欣和的産能擴張計劃也在加緊實施。

　　而與各大公司動輒翻番的産能擴張計劃相比，目前國內年醬油市場容量約600萬噸，年增長率15%左右，行業是否會出現産能過剩，實在令人擔憂。“按目前的擴張勢頭，國內醬油行業在兩年後就將飽和。”陳小龍同時指出，“當然，行業飽和並不意味著像海天味業這樣的公司將停止增長。”

　　從醬油單品來看，2010年-2013年，海天味業的銷售收入分別為39.72億元、41.37億元、47.48億元、55.82億元，增長率分別為23.65%、4.15%、14.77%、17.57%，2011年銷售增速的驟降還是因為産能不足的原因。“我們過去幾年之所以能保持平均兩位數的增速，除了行業整體的增長之外，一個重要的原因便是對小品牌市場份額的搶佔。我們認為，從行業集中度和公司市場佔有率的角度講，公司發展的空間還有很大。”張欣指出。

　　從行業集中度來看，2012年全國調味品、發酵製品製造行業收入2059億元，全國前五大品牌（海天、太太樂、老乾媽、李錦記、美味鮮）按銷售收入測算的市佔率僅為8.55%。而美國這一數據為38.5%，全球平均水準也有20.3%。單從醬油子行業來看，2012年全國前五名品牌市佔率為30.72%，其中海天為15.03%。但與日本醬油第一名龜甲萬30.8%的市佔率相比，仍有不小的差距。這也説明行業集中度仍然有比較大的潛力。

　　在行業增速下降的2013年，海天味業增速卻逆勢上升。原因除産品結構升級之外，很重要的一個原因便是市場佔有率的提高。“能夠很明顯地感覺到，這幾年市場上的三線品牌越來越少，現在市場上已經幾乎看不到三線品牌了，説白了，都是海天等大品牌革了它們的命。”劉剛表示。程雪也舉例説，“我們1998年進入青島市場的時候，一瓶海天醬油也沒有，全都是當地的品牌。但是現在呢，青島市場上基本上看不到當地品牌了。”

　　加快市場開拓和渠道深耕也成了公司未來的重點工作，“第一是在縣級市場層面，我們目前開發了1200多個縣，覆蓋率約50%，未來兩到三年我們將基本完成對空白縣的網路開發；第二個是在地市市場層面，雖然我們的覆蓋率超過90%以上，但是我們在絕大部分地市都還只是簡單覆蓋，下一步我們將對整個市區的網路進行細化，根據渠道進行網路的拆分；第三個是在規模縣，也就是人口規模達到500萬、1000萬以上的這些縣，前期網路架構絕大多數都僅支援一家經銷商，未來我們會加快整個縣域的鄉級開發，來加快我們對整個鄉鎮的覆蓋。”程雪指出，無論從市場佔有率的提高還是新市場的拓展來看，海天味業的空間仍然很大。

　　“産能雖然會逐步飽和，但行業內部的整合會一直持續下去，市場集中度也將進一步提升，海天味業的成長空間仍然很大。短期來看，公司毛利率因産能過剩而下滑的風險不大。”崔勵指出。