海天味業：高價“醬油股”含金量幾何？

　　 國內最大的醬油品牌，廣東海天調味食品股份有限公司上月登陸A股。

　　 由於強大的輿論造勢和市場預期，上市初的海天味業遭遇市場熱捧，機構投資者更是瘋狂“打醬油”。

　　 上市前三個交易日內，公司股價一路衝高，一度站上75元/股高度，相應市值也接近560億元，比肩五糧液、保利地産等大盤藍籌巨頭；公司34名自然人股東也因此躋身億萬富豪的行列。

　　 事實上，登陸A股瘋狂造富的背後，海天十年上市之路一波三折，其股權私有化改制也屢遭外界詬病。而從行業前景來看，醬油本身技術門檻低，消費者需求量相對固定，未來行業增長空間有限。伴隨醬油行業産能的大幅增加，原材料成本提高，未來行業競爭將愈加激烈。

　　 資本熱捧，市值逼近五糧液

　　 上市初便迅速遭遇機構瘋狂熱炒，三個交易日後，市值一度站上500億元大關，逼近五糧液，成為名副其實的醬油“土豪”。

　　 2月11日，海天味業在上交所正式掛牌上市。公司以發行價每股51.25元，募集資金總額為38.36億元，其中公開發行新股的募資總額達19.22億元。

　　 作為國內調味品的龍頭企業，這家來自廣東佛山的企業主營醬油、調味醬和蠔油的生産和銷售，該三項産品産量和銷量均位列國內首位。其中，主打的醬油銷量佔據全國市場的15%-18%，是行業第二名的5倍之多。

　　 在不少券商的上市定位分析中，因為市場份額規模巨大，強大的銷售渠道和穩定增長的業績，海天味業成為眾人眼裏的“績優股”。

　　 海通證券的調研報告稱，地處傳統醬油大省廣東，擴充産能後，海天將達到215萬噸的年産能，其醬油和蠔油銷量分別是行業第二的5倍和7倍。同時，2013年前三季度，公司毛利率高達39%，凈利率為19%，均領先行業競爭對手。而公司在全國範圍擁有2100家經銷商，12000多家分銷商，地級市覆蓋率90%，讓銷售渠道的優勢顯著。

　　 強大的輿論造勢和市場預期，讓海天味業一上市就迅速受到了資本市場的瘋狂熱捧。

　　 2月11日登陸A股首日，海天股價交易收報66.41元，上漲29.58%，市值直逼500億元，其中34名自然人所持股票市值超過1億元，躋身億萬富翁行列。

　　 接下來的兩個交易日，海天的創富神話持續上演。2月13日盤中，公司股價摸高至75.6元，總市值一舉突破560億元大關，讓海天味業成了可以比肩五糧液、保利地産等大盤藍籌巨頭的醬油“土豪”。

　　 在機構投資者瘋狂“打醬油”炒新的同時，海天味業也頗受散戶的看好。雪球股吧論壇裏，對海天的留言已經累計近百頁。

　　 一片叫好聲中，海天味業上市後的首份年報出爐。3月25日，公司對外公佈2013年業績財報。報告顯示，去年全年公司實現營收84億，同比增長18.84%；實現凈利潤16億元，同比增長33%。

　　 更亮眼的是，公司財務報表中竟沒有應收賬款指標數據。記者查詢海天招股書發現，其應收賬款項從2011年後就一直為零。對此，海天味業方面曾稱，由於公司採取“先款後貨”的收款政策，不存在應收賬款。

　　 “作為龍頭企業，海天對上下游商家議價非常強勢，産品一般採取先款後貨、周貨款周訂單的買斷式銷售，重大節日期間，公司都會要求經銷商提前遞交訂單並打款。”一位醬油原材料生産行業內部人士表示，海天對味精等原材料採購，通常將成本壓得很低，但因為其市場份額太大，供應商一般不敢叫板。

　　 IPO之路一波三折，股權改制曾遭質疑

　　 實際上，在登陸A股市場之前，海天味業的上市之路幾經波折，且長達十年之久。除此之外，在這家“中華老字號”不斷變更的歷史中，國企私有化股權改制也曾遭外界質疑。

　　 資料顯示，海天味業的歷史要溯源於清乾隆年間的佛山醬園，至今已有300年時間，位列商務部公佈的首批“中華老字號”企業大名單。

　　 新中國成立後，公司變更為公私合營。上世紀50年代中期，佛山25家實力顯著的古醬園謀略合併重組，新組建的廠被命名為“海天醬油廠”。

　　 1995年，海天醬油公司在佛山市政府的牽頭下進行股份制改造，員工購買了海天食品公司70%的經營性凈資産，公司由此前全民所有制企業改制為國有參股的有限責任公司。

　　 此後，公司股權多次變換，最終又由國企變更為私營企業。2008年下半年，海天公司分別與當時的800多名職工簽署回購股權的協議，職工股被逐步清退後，公司的股東人數縮減至58人，並通過8位登記股東持有海天公司全部股權。

　　 事實上，作為國內調味品市場首屈一指的品牌，早在2003年，海天公司就有意啟動IPO，在A股上市。此後，海天的上市之路一波三折，2008年公司被傳出欲借殼佛塑股份上市，最終因名額限制等原因，上市計劃被擱淺。

　　 與此同時，海天在私有化股權改制過程中的種種行為也被媒體曝光後遭到詬病。

　　 有報道稱，海天在2006年後的大規模股權改革，有侵吞國有資産的嫌疑。該公司的管理層以20元/股的價格購買職工手裏的股份，強行要求職工退出公司股權。在不斷向少數大股東配股、回購原始股東的過程中，公司的股權迅速集中，管理層的財富持續膨脹。

　　 但也有分析認為，當時國家正在主動撤出調味品市場，進行全面市場化改革。而海天啟動的股權改制，在一定程度上促進了公司的産業和規模迅速發展，“如果不改制海天也發展不到現在的規模，其實國有企業改制不僅海天味業一家如此，像雙匯集團等很多企業也是這樣，這是中國特色。”曾有前海天員工對媒體表示。

　　 行業競爭加劇，海天被指估值過高

　　 除去股權改制的歷史被詬病之外，海天所在醬油行業被認為準入門檻低，成長空間有限。未來行業競爭加劇，産能急速擴張的背景下，公司目前估值較高的情況恐難支撐股價持續上漲。

　　 “醬油行業其實沒什麼技術壁壘，行業競爭不小，未來增長空間也不大。”某券商調味品行業研究員表示，海天味業剛上市，合理的市值區間應該在200億到300億，目前一下子突破500億元大關，有被高估的嫌疑。

　　 該人士舉例，從總市值比較情況來説，和海天味業差不多的五糧液和保利地産，兩家企業年均凈利潤都達到100億元，而海天2013年凈利潤只有16億元。“同樣是500多億元市值，一比就知道含金量有多少，這種情況只能説明A股市場對新股的投機氣氛太濃。”

　　 另外，海天所處的醬油行業本身也面臨行業集中度提高和競爭加劇的局面。

　　 目前，海天在國內調味品行業的主要競爭對手，其一是A股上市公司加加食品，其二是香港的李錦記。和海天相比，前者的規模較小，後者更注重在高檔醬油的生産和研發上，而海天則一直把持著中低端醬油市場的霸主地位。

　　 不願具名的調味品市場分析師對新京報記者稱，短期來看，海天業績彈性其實並不大，主要是其凈利潤率已經很高，未來提升難度較大。而相比之下，盤子相對較小的加加食品，其産能逐步釋放，成長目標明確，目前A股市值僅43億元，未來擴張的空間較大。

　　 與此同時，2010年以後，海天開始向高端醬油市場進軍，逐步推出價位較高的産品，比如特級金標生抽、味極鮮醬油等，但産品推出後的效果並不明顯，在區域性的銷量遭遇老對手李錦記阻擊力度較大。“近幾年，一直走高端路線的李錦記也開始轉向大眾醬油消費領域，企業間互相搶佔市場，應該説未來醬油行業的‘三國殺’局面加劇，海天面臨的競爭壓力還會增加。”該人士認為。

　　 除此之外，由於股價發行價位較高，海天登陸A股近兩個月來，除去上市前幾日股價突破75元大關外，此後一直呈現震蕩回調的態勢，截至3月27日收盤，該股股價報收66.89元，較51元的發行價位漲幅並不明顯。

　　 前述券商人士認為，從行業前景來看，隨著醬油生産企業産能的大幅增加，未來行業競爭將愈加激烈，同時原材料成本提高，處於較高估值的海天味業，一旦業績受到影響，未來支撐股價持續上漲動力或存隱憂。新京報記者 劉溪若 北京報道