離岸人民幣飆漲內幕：融資成本飆升，空頭踩踏離場

　　“一切來得太突然！不少高杠桿沽空人民幣的對衝基金出現了爆倉。”一位香港銀行外匯交易員説。

　　2017年1月4日開始，離岸市場人民幣兌美元匯率（CNH）在6.97附近掀起了一波淩厲的漲勢。截至1月5日19時，離岸人民幣兌美元匯率漲至6.8431附近，盤中一度觸及過去1個半月以來的最高點6.7803。兩天時間離岸人民幣兌美元匯率漲幅近2%。

　　一些投資機構猜測，人民幣空頭遭重創，不排除是中國央行為了守住“7”整數關口，採取新一輪管理措施。在離岸人民幣大漲前一日，其一度觸及6.9875的歷史低點。

　　1月3日，香港離岸人民幣隔夜拆借利率HIBOR上漲了495個基點至17.7584%，創下三個月以來新高；一週離岸人民幣HIBOR上漲272個基點，報14.5360%。與此同時，過去兩天美元指數突破103.8，創下過去14年高點。

　　但多位外匯交易員向21世紀經濟報道記者表示，離岸人民幣大漲期間，央行並未通過中資銀行大舉拋售美元力挺人民幣，此次離岸人民幣大幅飆漲，更像是人民幣空頭相互踩踏的結果。

　　空頭踩踏事故？ 

　　當前人民幣市場沽空壓力與2016年初相類似，此次離岸人民幣飆漲，無形之手仍存巨大影響力。

　　“相比2016年初央行頻頻警告投機資本，2017年央行變得尤為低調。”上述香港銀行外匯交易員分析説，2016年底，種種跡象表明央行悄悄抽走離岸市場人民幣流動性，香港市場不同期限人民幣拆借利率因此出現上漲，但這個警告信號並未引起投機資本的重視。當時，美元指數不斷上漲並突破103.8的14年最高值，投機資本認為，人民幣兌美元的貶值幅度足以抵消日益抬高的人民幣融資成本。

　　“但部分對衝基金已意識到，在離岸人民幣拆借成本不斷抬高與美元指數衝高回落的雙重壓力下，依靠美元上漲沽空人民幣的策略，已漸行漸難。”一位美國對衝基金經理分析，具體表現在兩方面：一是2016年12月20日，全球投機資本的美元凈多頭頭寸從280.1億美元降至224.5億美元，美元上漲行情已是強弩之末；二是離岸人民幣拆借利率不斷抬高，美元兌人民幣漲幅已無法抵消融資成本壓力。

　　他給記者算了一筆賬，以1月3日香港離岸人民幣隔夜HIBOR年化17.7584%為例，美元兌人民幣單日漲幅需超過1%，才能覆蓋沽空人民幣的融資成本。

　　“對衝基金面臨巨大成本壓力，央行連續調高人民幣中間價令其下跌幅度受限，投機資本不得不知難而退。”上述香港銀行外匯分析師直言，這迫使一批對衝基金搶先離場獲利了結，觸發人民幣空頭自相踩踏。

　　1月4日晚，離岸人民幣匯率從6.9700一路暴漲到6.8694，盤中最大振幅超過1000個基點。

　　多位金融業內人士認為，這波空頭踩踏行情導致離岸人民幣産生如此大的漲幅，原因有三：一是夜盤交易量較低，僅僅幾家大型機構的拋盤就可能令離岸人民幣兌美元匯率下跌近百個基點；二是1月5日公佈的美聯儲12月會議紀要顯示，美聯儲官員擔心美元過度升值對經濟增長構成新壓力，市場擔憂美聯儲或將暫緩加息步伐，利用美元上漲沽空人民幣的策略不再行得通，投機資本轉而離場；三是止損拋盤不斷涌現，令空頭踩踏愈演愈烈。

　　21世紀經濟報道記者多方了解到，目前不少對衝基金的人民幣空頭持倉成本所對應的人民幣兌美元匯率約在6.89-6.92。1月4日晚，離岸人民幣兌美元匯率漲破6.9，對衝基金程式交易軟體便自動發出止損賣出交易指令，離岸人民幣兌美元匯率因此迅速突破6.88關口。

　　“1月4日晚幾乎都是對衝基金的止損挂單，但由於夜盤交易不活躍，很多挂單找不到交易對手，加之離岸人民幣仍在上漲，導致對衝基金空頭頭寸大幅虧損，甚至爆倉。”上述香港銀行外匯交易員透露。

　　匯率管理新信號 

　　值得注意的是，儘管1月4日離岸人民幣匯率從6.9700暴漲到6.8694附近，但1月5日人民幣匯率中間價卻報6.9307，較前一交易日僅上漲219個基點。在岸人民幣兌美元匯率（CNY）漲幅因此受到制約，截至1月5日19時，在岸人民幣兌美元匯率徘徊在6.8894附近，比離岸人民幣匯率低約430個基點。

　　“這導致1月5日離岸人民幣市場延續劇烈波動態勢。”上述美國對衝基金經理説，早盤人民幣中間價與離岸人民幣匯差一度接近1000個基點，部分外匯經紀商基於風險規避考量，暫不提供做市商報價，導致離岸人民幣進一步上漲。急於止損離場的對衝基金無法通過經紀商在二級市場買入人民幣頭寸應對空頭頭寸交割壓力，只能向銀行籌集人民幣頭寸，導致離岸人民幣需求進一步擴大，其結果是拆借利率與匯率雙雙持續跳漲。

　　相關數據顯示，1月5日香港離岸人民幣隔夜利率一度暴漲2139個基點，至38.335%，創下2016年1月13日以來的新高。更多對衝基金難以忍受過高的融資成本，選擇離場避險，令離岸人民幣兌美元匯率一度漲破6.80整數關口。

　　一位國內大型銀行交易員表示，境內外人民幣匯差倒挂幅度一度接近1000個基點，創2010年以來的最大值，一些境內機構開始參與反向套利交易，即買入離岸人民幣，同時賣出在岸人民幣鎖定價差套利空間，才使境內外人民幣匯差從1000多個基點降至500多個基點。在他看來，相關部門未必會默許境內外人民幣匯率長期保持如此高的倒挂價差，不排除未來幾天會通過調整中間價，將境內人民幣外匯差控制在一個合理空間。

　　“但是，1月5日人民幣中間價並未緊跟離岸匯率大幅飆漲，這或給市場傳遞了新的匯率管理信號。”有外匯交易員分析。

　　在上述外匯交易員看來，央行此舉有三個意圖，一是打破在岸人民幣匯率被離岸匯率“牽著鼻子走”的格局。2016年10月以來，在岸人民幣承受較大貶值壓力，一個重要原因是投機資本不斷壓低離岸人民幣匯率，迫使在岸匯率只能跟隨離岸價格慣性下跌。二是向市場傳遞信號，即未來人民幣匯率走勢將進一步脫鉤“美元”。三是引導市場開始重視CFETS人民幣匯率指數，以此判斷人民幣的合理均衡匯率波動區間。

　　“此舉目前已起到不錯的效果，一些對衝基金出現較大損失，未來或將謹慎沽空人民幣。”一位熟悉境外投資資本運作狀況的私募基金外匯操盤手告訴記者。