人民幣貶值商品“買買買” 大宗商品激辯：底還是頂

　　近期，涌入香港搶購黃金的中國內地客催旺了香港銀行業的保管箱需求；海淘族在網上和國內專櫃下的訂單，一夜之間變“貴”了。這些現象在被人津津樂道的背後，直指人民幣貶值對大宗商品帶來的影響。

　　國內商品投資者“買買買”

　　今年“十一”黃金周過後，人民幣兌美元匯率再次明顯貶值，國內大宗商品期貨價 格普漲。截至10月25日，人民幣兌美元中間價報6.7744，連續第三天刷新六年新低，隔夜離岸人民幣兌美元一度刷新紀錄低點至6.7886元。大宗商 品投資者“買買買”情緒被點燃，10月25日，文華商品指數突破140點大關，盤中一度達到141.23點，較2015年11月24日的近10年低點 106.06點上漲33.16%。

　　眾所週知，在全球期貨交易中，大宗商品多數以美元為計價貨幣，美元走勢與大宗商品價格存在負相關關係：當美元貶值時，大宗商品普遍保持強勢；反之，大宗商品將出現回落。

　　通常情況下，美元匯率走高會促使以美元計價的商品期貨價格下跌，原因是持有其他貨幣的投資者買入這些商品期貨的成本將會增加。而國慶節後，在美 元指數走高的情況下，大宗商品理應偏弱，但實際上美元兌人民幣匯率的持續走高，成為近期國內大宗商品持續上行的另一個邏輯依據。

　　我國作為大宗商品主要進口國之一，在對原油、大豆、鐵礦、 鋼材 及有色金屬等原材料的進口需求方面首屈一指。因此人民幣匯率的貶值將增加商品進口成本，抬高國內商品價格，尤其是一些短期內簽訂進口合同的商品，進口成本增加的現象尤為明顯。

　　因此，在國慶長假過後，人民幣持續貶值期間，我國大宗商品市場在煤炭期貨的帶領下，各板塊商品幾乎全線上漲。10月25日，人民幣兌美元中間價報連續第三天刷新六年新低，國內大宗商品市場應聲上漲，除農産品（000061，股吧）板塊表現偏弱之外，工業品幾乎全線收紅，多個品種報收漲停。具體品種來看，當天， 焦炭 、焦煤、動力煤、鐵礦石、熱卷板、鋁、鋅、鉛、錫、 塑膠 、 PVC 、PP、 甲醇 、 白糖 、棕櫚油、 菜油 、 豆油 等期貨主力合約均創下了今年以來反彈新高。 滬金 期貨主力1612合約當天漲幅為0.7%，10月10日以來漲幅近3%。

　　“一般而言，如果美元指數大漲，國際上以美元計價的大宗商品價格會面臨較大的下行壓力，國內相關商品期貨也會同步回調。不過這次是例外，主要是在人民幣兌美元加快貶值的同時，人民幣兌非美元貨幣保持強勢和升值。”國泰君安期貨金融衍生品研究所副所長、首席分析師陶金峰表示，在優質“資産荒”的大背景下，在房地産調控收緊的環境下，市場部分資金流入到股市、商品期貨市場和債市當中，造就了今年債券市場牛市和大宗商品牛市。

　　貶值“紅利”在下降

　　相關分析人士認為，近期人民幣持續貶值的原因來源於內外兩方面。從國內來看，9月出口數據和貿易順差規模不及預期，最近出臺的房地産調控等政策 令投資者對接下來中期經濟預期偏弱。這也是人民幣對美元走貶的原因。國慶節前，人民幣在CFETS下對一籃子貨幣升值0.6%，但對美元卻貶值 0.57%。從外部環境來看，由於市場普遍預期美聯儲將在12月加息，概率也在最近一段時間持續在高位徘徊，該加息預期升溫在一定程度上推動了美元匯率走強，歐洲央行行長德拉基的鴿派言論也加劇了美元上漲動力，10月以來，美元指數漲幅超過3%。“從宏觀政策層面來看，此次的人民幣在岸、離岸匯率的雙雙走高或為年底美國加息帶來的匯率風險提前釋放壓力。”

　　雖然人民幣貶值預期依然存在，但部分分析師認為，或許已經接近底部。今年迄今，在岸人民幣貶值幅度已經達到4.2%，同期離岸人民幣貶值逾 3%。隨著離岸人民幣跌破6.7880的低點，已經穿過了6.70的“鐵底”、接近6.80的“嬰兒底”，距離被市場稱為“尿布底”的7.00也不遠了。 “大宗商品價格能否持續上漲，要看人民幣貶值的持續性。”

　　格林大華期貨研究所所長李永民認為，從長期來看，人民幣匯率變化應不會非常劇烈，對於大宗商品整體影響將低於預期。而且新一輪房地産調控將增加經濟再度下行壓力，對大宗商品走勢並不構成利好。

　　近期國內商品期貨的大漲，伴隨著美元指數的大漲和人民幣兌美元貶值加快。但實際上，人民幣貶值並不是本輪大宗商品牛市的唯一基礎。陶金峰日前撰 文稱，國內相對寬鬆的貨幣環境、供給側結構性改革推進落實、美聯儲加息預期推遲、部分商品供需關係偏緊、資産荒下資金的追捧和推動，成為今年以來特別是近 期國內商品期貨不斷走高的主要推動力。

　　海通證券（600837，股吧）期貨研究主管高上對中國證券報記者表示，人民幣貶值，以美元計價的大宗商品定價權在外盤，隨著美元升值承擔較大壓力，人民幣貶值對價格上漲形成觸發；但今年以黑色系為代表的國內大宗商品價格上漲因素中，供給側改革政策發力，去産能效果逐漸顯現帶來的影響還是基礎條件。

　　不可否認的是，國內大宗商品的總體趨勢，最終還是回歸國內供需、資金以及市場預期基本面的情況。

　　商品走勢格局走向分化

　　人民幣跌跌不休，對大宗商品價格帶來的影響並不完全一致。

　　首當其衝的是黃金，近期大量中國內地客紛紛涌進香港搶購黃金，掀起了一股“黃金熱”，還導致香港銀行保管箱供不應求，帶旺香港銀行業的保管箱需求。

　　分析人士認為，基於人民幣繼續有序貶值預期，黃金仍然具有購買價值。根據瑞士聯邦海關總署（Swiss Federal Customs Administration）網站的數據，9月中國從瑞士的黃金進口量是35.5噸，較8月的19.9噸有極大的增長。瑞士是世界主要的貴金屬交易中 心，也是多個大型煉金廠的所在地。

　　對其他商品來説，人民幣貶值抬升了國內商品進口成本，降低了出口成本，後期若人民幣繼續貶值，或令國際鐵礦、鋼鐵及有色金屬等工業品價格承壓，而原油及糧食類進口的價格彈性相對較小。

　　對於國內商品走勢，結合基本面來看，海通證券期貨研究主管高上表示，最近黑色系為主的大宗商品價格，現貨帶著期貨跑，供需缺口比較大，供給側改革效果明顯，考慮到話語權在國內，在人民幣貶值背景下，趨勢行情還在延續。長期來看，2017年大宗商品價格分化則可能是主要的格局特徵，2016年表現比較強勢的品種，謹防回落風險。一些弱勢品種還存在補漲機會。

　　姜興春認為，從四季度前半段時間，大宗商品市場有一個較好表現，但是接下來三到四個月大類資産會有一個分化走勢，很多借著供給側改革導致價格上漲的品種，由於基本面不好的原因可能會出現倒V型反轉的走勢。國內的 玉米 以及玉米澱粉，以及部分化工産品，則是很好逢高做空的品種。