破譯A股25年密碼 三個風口定理讓豬飛

　　中國上市公司研究院研究員肖國元

　　牛市來了，股市成交急劇放大，個股交投異常活躍。上萬億的成交、上百股的漲停板，無疑吸引眼球。可是，在這熱熱鬧鬧的氛圍裏，寂寞的板塊、沉悶的個股也無時不在。曾經的“風格轉換”、時髦的“風口理論”都對此進行了解析。不過，放大視覺範圍，從歷史沿革來定位目前的行情，我們也許會有不同的解讀。簡而言之，無論是“風格轉換”，還是“風口理論”，都只看到事情的表面，將2014年下半年以來的行情定性為市場炒作的結果，而忽視了其背後的複雜性以及這種市場風格一以貫之的真實原因。

　　成交天量背後

　　3月24日，滬深股市成交14394億元，刷新歷史紀錄。其中，滬市成交7549億元，佔比52.45%；深市成交6845億元，佔比47.55%。僅就這方面而言，滬市似乎仍然處在老大的位置，具有不可替代的優勢。不過，換一個角度看，其中卻演繹著不一樣的故事。

　　眾所週知，早在2014年12月9日，滬深股市在以銀行、券商為龍頭的金融股的帶領下，藍籌股、權重股集體爆發，兩市成交刷新此前的歷史高點，達到12665億元。其中，滬市高達7934億元，佔比62.65%；深市僅有4731億元，佔比37.35%。就此比較，滬市佔有絕對控股地位，是深市望塵莫及的。

　　對比3月24日的數據，我們發現，時間僅僅過去不到4個月，滬市的日成交不僅沒有增加，相反，從7934億元降到7549億元，降幅為4.85%；與此同時，深市從4731億元變為6845億元，增幅高達44.68%。由此改變了兩者的力量對比，滬市成交佔比由62.65%下降到52.45%；深市成交佔比由37.35%上升到47.55%。

　　伴隨這一變化的是市場結構的大逆轉。從去年12月9日至今年3月24日，上證指數上漲了27.67%，深成指的漲幅為26.54%。如果以此評價兩個市場的表現，可以看出，深市沒有滬市強勁。但是，中小板指數的漲幅為32.75%，創業板指數的漲幅更達到了56.72%。而反映滬市特色的上證50指數僅上漲了22.96%。也就是説，小股票的活躍與大股票的沉悶縮小了兩市成交的差距。在上述兩個時間點，中小板股票的成交由1403億元增加到2739億元，增幅為95.22%；創業板股票的成交由613億元增加到1456億元，增幅高達137.52%；而上證50股票的成交由3177億元下降到1939億元，降幅為38.97%。

　　市場結構的變化在個股方面也有相應的表現。以3月25日為例，兩市漲停的股票共計151隻，其中滬市37隻，佔比24.5%；深市114隻，佔比75.5%；而漲幅7%以上的243隻股票中，滬市只有61隻；深市為182隻。如果將統計範圍再擴大，類似差距依然沒有太大變化。當天漲幅5%以上的股票總數為385隻，其中滬市107隻，佔比27.79%；深市278隻，佔比72.21%。

　　也許，這是市場風格轉變的暫時性現象，不值得大驚小怪。風水輪流轉，過不了多久，風又會吹向藍籌股、大盤股。很明顯，這樣的轉變一定會出現。但是，如果將這樣的轉變僅僅看成是短期的、輪番上演的遊戲，而忽視其中的內在原因以致對行情聚焦失準，很可能誤判行情；若進一步以此為據將應對市場的策略定位為“坐等風來”，那麼，很可能會貽誤市場提供的大好機會。

　　歷史告訴我們，這樣的機會稍縱即逝。在每一輪大牛市中，能跑贏指數的人並不多。之所以出現這樣的結果，沒有找準“風口”，是主要原因。

　　歷史的脈絡

　　近年來，我們習慣用“風格轉換”來表述滬深股市表現出的這種差異，並且認為“強弱轉換”的週期性、節奏感非常明顯。這種一波接一波的轉換，在調整市，或者低迷市道，也許是常態。但就一波新崛起的大牛市而言，“強者恒強”的現象似乎更契合市場表現。這種現象甚至貫穿1995年以來的滬深股市。

　　自1990年開張以來，包括目前正在演繹的行情在內，技術上滬深股市經歷了7波大的上漲行情。統計數據顯示，1996年1月上證指數512點之前，滬市明顯強過深市。其中，95點~1558點行情中，上證指數上漲了15.4倍；而深成指僅上漲了7.64倍。滬市的換手率是9.33次，而深市只有5.25次，是滬市的56.27%。在這波行情中，兩市漲幅前20名的股票中，深市只有深寶安A(現在的“中國寶安”)、深安達A(國農科技)以及後來退市的深金田A等3隻股票入圍，其他17隻都是滬市的股票。漲幅最高的豫園商城上漲了42倍，而深市最高的深寶安A僅上漲了6.51倍。

　　在接下來的325點~1052點的反彈行情中，深成指最大上漲1.29倍，上證指數則上漲了2.24倍。滬市的換手率達到4.19次，深市則為2.52次。在這波行情中，深市只有深原野A(世紀星源)入圍漲幅前20名，其他19股全被滬股包攬。由此可見，A股行情被滬市主導，滬市是股市的主戰場。

　　但是，自1996年開始，上述市場格局被扭轉了。技術上，可以將上證指數1996年1月的512點視為轉捩點。自那以來的5波行情中，出現了明顯不同於前2波行情的特點：一方面，深市的活躍度出現了質的變化，整體高於滬市；另一方面，深市個股活躍度大幅提高，雖然整體上，滬市個股仍佔優勢。以512點~2245點行情為例，深市的換手率為3.51次，滬市為3.02次；漲幅前20的股票中，滬市只有天津磁卡、飛樂音響、四川電器(博瑞傳播)與上海金陵(華鑫股份)入圍，其他16隻皆屬深市股票。可以説，在這一波行情中，深市初步扭轉了過去的被動局面。

　　而接下來的998點~6124點行情是滬深股市歷史上最具爆發性的大牛市，其歷史背景是股權分置改革。理論上，作為法人股、國有股佔優的滬市，在這一輪改革中應該起到更大的領先作用，衍生出的市場機會也會大大超過深市。但是，最終結果顯示，深市在市場整體交投以及個股活躍度方面仍處在領先地位。在這波行情中，上證指數最大漲幅為513.63%，深成指的最大漲幅為656.76%。同期，深市的換手率為18.64次，滬市為17.16次。

　　在1664點~3478點的大反彈中，深市的換手率達到6.37次，而滬市只有4.79次，兩者的差距進一步拉大。個股活躍度方面，深市佔據絕對優勢。漲幅前20名股票中，深市有13隻，滬市只有7隻。值得注意的是，在深市13隻股票中，中小板股票有6隻。過去，主流觀點認為，中小板股票表現突出是盤子小的緣故，是資金不足以致市場摒棄大盤股、偏愛小盤股的結果。現在看來，這樣的斷語過於簡單。結合對目前行情的考察，我們發現，市場投資偏好與價值取向有著內在的邏輯，並不能簡單地歸結為一時興起的市場炒作。

　　中小板登臺是歷史性轉變的信號，標誌著中國市場經濟改革進入新階段，標誌著證券市場試圖擺脫原有的羈絆而試著邁入市場化的軌道。其後跟隨而來的創業板加強了這一趨勢，進一步展現了市場力量的恢宏與不可逆轉。由此決定了滬深股市的不同表現。

　　很明顯，始於2014年下半年的行情還在行進中。以下的分析只是管中窺豹，雖然看不到未來行情的真實面目，但隱喻的意味不可小覷。為了行文方便，我們將目前行情的起點定位於2014年7月21日上證指數的低點2049點。從2049點到2015年3月25日，深市的換手率高達4.41次，而滬市只有1.98次。期間，漲幅前20的股票中，滬市佔5隻，深市有15隻。雖然數據差別懸殊，但兩者有一個共同點，即與新經濟相關的網路科技、資訊技術等個股成為市場追逐的熱點。深市在這方面表現更加突出，15隻漲幅居前的股票中，沒有一隻是深市主機板的，其餘全部分佈在中小板、創業板。而滬市上榜的大智慧、南通科技、中科曙光、蘭石重裝以及小商品城也都屬於網路新經濟、新技術範疇，或者與它們相關。