楊紅旭：中國不會爆發“美國式次貸危機”

　　在經濟、社會、文化等很多方面，西方國家與東亞國家，都存在明顯的差別。歐美發達國家的經濟發展水準和房地産成熟度，整體上比東亞地區超前50-100年。同時，在住宅消費與投資方面也存在顯著不同。比如，歐美國家住房自住率明顯低於東亞國家，人們投資投機性購房的傾向性遠低於東亞居民。然而，有趣的是，房地産泡沫不會為此而網開一面，甚至房地産波動程度比東亞還要劇烈，尤其是美國房地産泡沫破裂引發金融危機，引爆近幾年全球金融動蕩和經濟下滑。

　　最大樓市泡沫的産生與破滅

　　東亞的房價變化，只能近觀50年，美國卻可遠望100年。作為全球構建房價指數的權威，羅伯特·希勒認為，在1890年至2007年長達120年的歷史中，美國實際房價指數（剔除通脹、新建住房的技術進步等多種因素，更像是地價指數），基本在100至130之間盤整(也即相對於1890年房價上漲0-30%)，運作相當平穩。當然，如果看住宅總價變化，則必定持續上漲。美國人口調查局數據表明，美國住宅中位價格由1940年的2938美元，上漲至2008年的260200美元。這其中就包含了戶型變大、通脹、技術進步等因素。

　　在美國，房地産全國性的重大變化僅發生過兩次：第一次是在一戰前至二戰結束（1914年至1945年），房價總體疲弱，雖在上世紀20年代中期有過反彈（1923年至1926年佛羅裏達樓市出現泡沫並破滅），但未能形成整體性的復蘇。第二次從1992年開始，美國房價開始了一輪為期十幾年的持續增長，時間之長為歷史所罕見。尤其2000年以後的房地産市場繁榮，房價出現了比較罕見的大漲幅，2006年房價指數最高達203，比2000年的126點大漲61%，其後持續下跌，直到2012年見底上行。

　　隨著美國經濟底部盤整，美國十大城市房價指數在2009年下半年至2012年上半年，一直在底部窄幅波動。值得關注的是，2012年2月開始，美國房價出現持續上漲，截至當年12月，房價指數已接近2010年二季度水準。而且，2012年開始，美國房屋銷售和新開工情況也在同步好轉。2013年以來仍在持續上漲。2014年3月，美國十大城市房價指數年率上升12.6%，這一增幅相比2013年有所回落，但仍高於2013年12月我國70個大中城市9.7%的房價指數增幅。至今年5月，我國70城房價同比增幅已回落至5.6%。

　　這些數據皆證明，美國樓市已經走出低谷，並且成為拉動經濟增長的重要力量。房地産對於美國經濟的影響，正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”。房地産在我國屬於支柱産業，很多人一直覺得這不應該，但事實上房地産也是包括美國在內的很多國家的支柱産業。

　　催生房價泡沫的四個因素

　　第一，寬鬆的貨幣政策。2000年網路經濟崩潰後，時任美聯儲主席格林斯潘把樓市作為拉動經濟的工具，美聯儲連續13次下調利率，聯邦基金利率由6.5%降至2003年的1%，為之前40年的最低水準，並且在1%的水準上停留了一年之久。過低的利率引發了寬鬆信貸，也直接刺激了民眾的貸款投資熱潮，越來越多收入不穩定的家庭，通過銀行貸款加入到購房者的行列中。銀行信貸經理的狂熱疊加了窮人急盼致富的狂熱，造成了次級住房貸款的大量發放，首付低於5%-10%，甚至還有零首付。這就意味著，房價只要下跌，就有房子淪為負資産，就有房貸成為壞賬。

　　第二，金融衍生品濫發。美國是世界最發達的經濟體，有最發達的金融體系。房地産市場的發展依賴強大的資金支援，而商業銀行的資金有限，金融機構通過資本市場把存量貸款證券化（MBS）的辦法，提前回籠資金，繼續創造抵押貸款資産。購買MBS的投資銀行則繼續進行金融創新，向社會投資機構如保險公司、海外銀行等發行債券抵押擔保權證（CDO）,從而使得房貸風險進一步向全世界擴散。

　　第三，信用評級機構失職。次貸危機爆發後，一些世界著名的評級機構如穆迪、標準普爾、惠譽等受到業界的質疑。各評級機構被認定過高地提升了次貸産品的評級，並極大地促進了次貸市場的發展，這些評級機構的收入主要來源於證券發行商，卻要求它們對市場投資者負責，這種評級制度上的漏洞已經引起廣泛關注。

　　第四，監管機構瀆職。政府對金融監管存在缺陷。放鬆監管一向是格林斯潘所推崇的管理之道，也正是他擔任美聯儲主席的這段時間裏，美國央行降低了抵押貸款的標準，導致相當一部分信用或生存狀況不佳的貸款人以低廉的成本通過貸款購買房屋。美國監管機構對市場評級機構監管不嚴，也導致了評級機構在對次貸相關産品評級時的主觀性。

　　總之，二戰之後，美國樓市經歷“黃金20年”後，自20世紀70年代開始，在新增自住需求趨於下降的情況下，政府和華爾街金融機構不斷通過金融創新，為房地産市場注入流動性，降低購房成本，從而使得美國樓市又保持了30多年的螺旋式上升，成功避免了類似德國或日本的房地産衰退。當然，美國人口增長勢頭明顯強于德國和日本，也是主要因素之一。然而，濫發美元、金融管制放鬆、房地産證券化過度、金融杠桿率過高等不良行為，終於讓美國樓市“積勞成疾”，大病一場。

　　對中國的啟示

　　美國史上最大泡沫的生成與破滅，給中國的啟示有三：其一，官方在制定貨幣政策時，應更多考慮對房價的影響，尤其是過度寬鬆的貨幣政策很容易催生房價泡沫；其二，政府和商業銀行對於個人房貸不能過度支援，尤其是首付比例不能過低，要控制個人購房的杠桿率，以及還款能力；其三，政府應加強對與房貸有關金融機構及金融衍生品的監管。

　　值得寬慰的是，過去十幾年，我國的貨幣政策與房貸政策，與2001-2005年的美國相比，總體謹慎與從緊。從貨幣政策看，除了2008年四季度至2010年上半年，為了救經濟而實行超寬鬆政策外，其他時間並不算寬鬆，尤其是利率水準較高，只不過貨幣供應量總體較大。從房貸政策看，我國一直實行較為嚴格的管制，比如首付比例最低的時候也須二成，2010年以來首套房貸需要三成，二套需要六成，京滬則需要七成，三套房貸更是禁貸。放貸銀行一般要求購房者收入為按揭還款額的兩倍。政府僅允許商業銀行和公積金部門發放個人房貸，且基本無房貸金融衍生品。

　　這也就註定了一點，至少在未來五年內，我國不會爆發“美國式次貸危機”和“美國式房價下跌”。很多經濟學家，都在為中國房地産貸款品質而擔心，認為這塊資産如果變壞，將引發“中國式金融危機”。其實不必過慮。截至2013年底，我國的房地産貸款餘額近15萬億元，其中個人房貸近10萬億元，地産開發貸逾1萬億元，房産開發貸不足4萬億元。這就意味著，佔大頭的個人房貸基本無風險。而地産開發貸大多投給了國有企業（土地一級開發商），由國家做隱性擔保，無任何風險。剩下的4萬億元房産開發帶，確實存在一定風險，風險源是開發商破産或項目爛尾，這類案例已有發生，比如寧波奉化第一大開發商破産，據傳24億貸款涉及多家銀行。另外，從區域看，當前浙江片區的房地産開發貸不良率較高。但全國多數地區以及多數開發商，都不會出現資金斷鏈的情況。（□上海易居房地産研究院副院長 楊紅旭）