劉煜輝：預計2016年地産銷售佔GDP至8% 經濟可承受

　　　　　　　　預計2016年地産銷售佔G D P比例可能回歸至8%，而2013年這一比例是14.31%。按照這個調整預測，意味著2016年地産銷售可能要比2013年萎縮29%。如果處置得當的話，即價格調整些，銷售面積萎縮的壓力就會小一些，或許每年還能保持賣10億到11億平方米的房子，這樣的調整進程對經濟增速的影響應該是可承受的。

　　今年以來，銀行資産品質下行壓力依然較大，並且房地産風險催升了不良貸款。在經濟結構調整的“陣痛期”，如何看待目前的金融風險？記者就此採訪了中國社科院教授、廣發證券首席經濟學家劉煜輝（微博）。

　　《經濟參考報》：今年，房地産貸款的風險被監管層高度警惕，目前，房地産在政策層面以及銀行信貸投放方面，隨著經濟形勢發生了一些微妙的變化。您如何看待房地産行業的信貸風險？

　　劉煜輝：房地産下行週期恐難以改變，這不僅僅是房價本身的調整，更重要的是，2008年危機後中國經濟啟動的非貿易部門(包括房地産行業)快速膨脹來保增長的政策已經不可持續。

　　單從價格看，這一輪調整可能要持續3年。中央改革領導小組做了部署，財稅改革將在未來3年完成基本框架，這意味著，經濟會逐步降低對房地産和土地財政的依賴。我們也做了一個預測，預計2016年地産銷售佔G D P比例可能回歸至8%，而2013年這一比例是14.31%。按照這個調整預測，意味著2016年地産銷售可能要比2013年萎縮29%。如果處置得當的話，即價格調整些，銷售面積萎縮的壓力就會小一些，或許每年還能保持賣10億到11億平方米的房子，這樣的調整進程對經濟增速的影響應該是可承受的。到2016年，理論上，經濟增速基本能保持在8%左右的水準。

　　實際上，房地産進入下行週期將倒逼體制內兩大領域的出清，即重化工業過剩産能收縮和地方債務收縮。下一階段，中國一定會進入經濟杠桿調整的過程，為保證在可控的狀態下進行，需要一整套貨幣金融政策的機制安排，用央行的語境表述是，用一個更加穩健、審慎的貨幣金融環境，為“轉方式、調結構”創造良好的條件和基礎。我認為，隱性的一系列貨幣金融的機制都在形成當中。在這一套機制的安排下，中國經濟的尾部風險正在下降，某種程度上講，當前股票市場上漲可能正在反映這種預期，是具有合理性的。

　　《經濟參考報》：從宏觀面上看，今年國務院常務會議多次強調要降低實體企業融資成本，緩解企業“融資難”，應該如何理解當前國內金融供需的結構性失衡這一矛盾，以及高利率背後隱藏的金融風險？

　　劉煜輝：融資高利率的本質是經濟效率在下降，信用的配置效率在快速衰退，貨幣流通速度降低後，如果維持原有的增量水準就需要更多的貨幣。

　　當前，地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦産等要素的價格，並控制著稅收、收費、準入等對經濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。因此，它能將要素價格壓至均衡價格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而扭曲微觀的投資回報，於是信用跟著回報走，中國的財政和準財政活動具有極強的貨幣創生性，這就是經濟學家們常講的貨幣供給“內生性”，我稱之為“財政決定信用”(貨幣需求)，財政風險最後都轉化為金融風險。另外，某種程度上，房地産是地方政府融資機制的安排，也就是説，只有將地産商的債務轉化為房地産投資，最終才會變成地方政府的收入，進而撬動銀行支援投資的杠桿。　　　　　

　　所以人們看到中國金融體系目前存在兩個典型特徵，首先，借貸主體是與政府相關的機構(地産融資最終也是轉化為政府的收入)；其次，金融機構的高管與政府行政序列的官員沒有本質區別，這樣金融系統資源分配的效率非常低。

　　從宏觀調控的角度看，在現有體制下，正如周小川行長所講的，存在著大量軟約束的主體，比如産能過剩的國有部門，比如商業銀行，在財務上都或多或少有比較強的軟約束特徵。所以周行長也講，現在融資市場借錢的主要是兩類人：一類是利用行政權力佔有資源，比如一些大的國有企業，通過低成本融資，然後轉手做資金掮客的生意，做影子銀行的生意；還有一些是借錢不怕貴的。當這兩類人在融資市場成為主體的時候，融資市場剩餘的資金量就會縮小。其實，還有很多需要金融支援的實體部門、有效率的部門，得不到融資，因此，利率會水漲船高。我覺得，央行對於當前體制弊端的認知應該是非常清晰的，是一個軟約束的環境。

　　大家看到，在過去一年多，央行頻繁地使用針對貨幣市場的資産端調控操作，但是對負債端的操作很少。儘管市場有頻頻降準或者調低利率的聲音，但央行仍然能夠保持相對強的定力，主要在資産端進行調控，這其中的根本原因不是來自於經濟，而是來自於體制。

　　《經濟參考報》：近年來，影子銀行在一定程度上充當了另一大融資渠道，監管部門在加大對影子銀行的監管力度，您如何判斷目前國內影子銀行的風險？

　　劉煜輝：其實，中國沒有所謂真正的影子銀行，絕大部分都是銀行的“影子”，即監管套利，銀行進行會計科目的轉化，隱性地增加杠桿。監管層對銀行理財、同業業務等強化監管，實際上讓監管套利加杠桿的路徑被封殺，中國的商業銀行將走向依靠風險定價能力和主動資産管理能力(理財+證券化)來實現競爭力的方向。

　　另外，直接融資也將由此進入發展快車道，中國的金融結構將逐步發生深刻改變，貨幣與信用開始分化，中國金融進入“貨幣少增，信用增”的狀態，實質上，是銀行作為信用和債務仲介的作用開始減弱，商業銀行業務投資銀行化成為大勢所趨，中國銀行業主動資産管理的時代開啟。從這個意義上講，真正的中國影子銀行發展時代才剛剛開始。