板塊內部將嚴重分化 醫藥四大領域孕育投資機會

　　2014年，對多數中國醫藥企業而言仍有過冬的感覺，增速下降、利潤下降、行銷乏力。儘管如此，堅冰破裂的聲音隱隱能聽到，藥品定價和醫療服務兩大領域的資源配置回歸市場加速。

　　目前醫藥板塊相對大盤的估值溢價率比年初大幅降低，但絕對估值仍處於最近兩年的高位。在此背景下，2015年醫藥板塊內部將嚴重分化，新格局、新技術、新模式和新服務四個新變化中醞釀投資機會。

　　行業回歸市場加速

　　2014年，醫藥行業是行政干預減少、回歸市場的一年。藥品的定價政策、招標政策、使用政策和醫保支付政策構成了行業的四大外力。

　　多年以來，中國醫藥行業的管物價、管招標、管準入，讓政府之手愈陷愈深。2014年，這只有形之手的鉗制開始鬆動，各部委相繼發佈近20項政策變革行業發展，涉及兒童藥、醫療器械、醫療服務等子行業。其中，定價政策的調整和社會辦醫的準入改革對行業發展影響重大。

　　定價政策改革方面，11月末，發改委《推進藥品價格改革方案》徵求意見稿下發各醫藥行業協會，聲明擬取消藥品政府最高零售限價或出廠價格，通過醫保控費和招標採購，藥品實際交易價格由市場競爭形成，並擬從2015年1月1日起執行。

　　集中招標政策也開始出現鬆動跡象。在新近推出的招標新政中，不少省份的“唯低價是取”政策開始轉變，品質權重開始上升，分類採購的消息也開始傳出。然而，相比價格政策改革的雷厲風行，招標的變革仍然沒有明確的方向。

　　讓人欣慰的是，藥品價格改革的步伐依然在前行。11月，重慶和三明相繼推出醫保支付基準價的試點工作，若按病種定額支付的方式得以施行，這對集中招標制度或許是致命一擊。屆時，醫院可以與藥廠直接採購談判價格，行政的干預將越來越少。

　　除藥品政策變革外，醫療服務業也是高層推動行業市場化的一個方面。4月，發改委、衛計委、人保部共同出臺政策，徹底放開非公醫療機構價格管制。6月，國家衛計委首次下發文件，控制公立醫院規模過快擴張。一些地方政府對推動民資進入醫療服務市場的熱情則更高。7月，北京出臺《北京市醫師多點執業管理辦法》；11月，深圳出臺《深圳經濟特區醫療條例（徵求意見稿）》，擬取消醫生第一執業地點限制。

　　政府的熱情也帶動了非公資本的熱情。自去年起，從金融資本到實業資本，各路資金開始馬不停蹄地角逐于公立醫院收購戰場。武漢健民、昆明制藥等諸多藥企的投資方向明確指向醫療服務；萬科、恒大等地産企業開始籌備自建醫院；北京和睦家多家分院開張。年底，兩家籌劃多年的頂級民營醫院，北大國際醫院和清華長庚醫院相繼開張，為民資醫院元年畫上了完美注腳。

　　增速放緩趨勢難改

　　2014年，醫藥行業的收入與利潤增速仍延續2012年以來的下滑趨勢，這一趨勢在今後數年內或難有改觀。

　　根據國家食藥監總局南方所的數據，醫藥工業銷售收入在2008年為7864億元，到2013年增長到21543億元，五年累計增長174%。雖然醫藥工業銷售收入未來較長時間內仍將保持較快增長，但增速拐點在2012年就已經出現。醫藥工業銷售收入增速在2011年達到26%，之後逐年下滑，2013年為17.9%，2014年前三季度為13.3%，預計2014年全年增速在13%左右，相比于2011年，銷售收入增速已經減半。

　　收入增速下滑的同時，利潤增速則更不樂觀。醫藥工業利潤在2008年為841億元，到2013年首次突破2000億元，達到2181億元，五年累計增長159%，略低於收入增速。但行業的利潤拐點比收入拐點提早一年來到，2010年創下32.7%的利潤增速之後，此後便一路下滑。2013年利潤增速僅為17.6%，預計2014年全年增速12%左右。

　　行業收入增速放緩，主因是醫院和零售終端兩大銷售渠道的增長較為緩慢。國家食藥監總局南方所的數據顯示，我國藥品終端市場規模在2008年為4585億元，2013年達到10985億元，五年累計增長140%。2014年前三季度終端市場規模為9331億元，預計全年約為1.25萬億元。藥品終端市場的銷售增長拐點到來的更早。在2008年達到26.2%的增速後，最近五年一直在下滑，2013年為15.0%，2014年前三季度為13.7%，預計全年為14%左右。

　　醫保控費、各地招標唯低價是取的原則和GMP改造費用，是行業利潤增速下滑的主因。這三大因素迫使行業利潤率快速下滑。醫藥工業利潤率在2010年為11.7%，2013年為10.1%，2014年前三季度為9.6%，預計全年為9.5%左右。

　　四大領域投資機會

　　當前的醫藥板塊已經延續了近2年的高估值狀態，在行業增速放緩的大背景下，醫藥標的僅靠內生性增長顯然難以支撐高估值。

　　東北證券劉林認為，2015年醫藥板塊將嚴重分化，建議從新格局、新技術、新模式和新服務等四個新變化中把握投資機會。

　　這四大機會是：從縣級醫院與基層藥品市場的擴張中把握藥品競爭格局重塑的機會；繼續追逐智慧醫療新技術之風；把握醫藥電商對於傳統藥品流通模式的顛覆性機會；看好社會辦醫尤其是血透中心的民營化趨勢。

　　首先，縣級醫院與基層藥品市場擴張將重塑藥品競爭格局。大城市三甲醫院規模過大，診療負荷日益沉重。基層醫療衛生機構雖然近年來增長較快，但體量較小，且診療技術有限，無法承接較為複雜的疾病。隨著縣級醫院作為區域醫療中心，市場地位越來越顯著。而國家“大病不出縣”政策逐漸推進，縣級醫院未來有望截留一部分到大城市就醫的患者，縣級醫院終端藥品市場規模有望迅速擴容。

　　縣級醫院市場以化學藥為主，中成藥為輔。近三年化藥和中藥所佔市場份額相對穩定，均為3：1。全國縣級醫院共有13個藥物品種2013年銷售額超過10億元，其中7個為抗生素，2個為大輸液，2個消化系統用藥，2個為心腦血管用藥。基層醫療機構的藥品市場格局與縣級醫院市場具有一定的相似性，銷售規模前十大品類中同樣主要為大輸液、抗生素與心腦血管系統用藥。

　　其次，智慧醫療肩負提高我國醫療體系運營效率的重任。智慧醫療雖然難以從根本上改變“看病難、看病貴”的現狀，但可以大幅提高醫療資源的運營效率，縮減醫療運營成本，改善醫患關係。智慧醫療可以應用於臨床決策、醫保支付、藥物研發、診療流程、醫患關係和公眾健康等多個領域，牽涉到政府衛生主管部門、醫保部門、各級醫療機構、制藥企業、醫藥研發企業、銷售代理渠道和第三方機構等。

　　再次，醫藥電商將顛覆藥品流通模式，這是醫藥商業領域翻天覆地的變革。醫藥電商領域的重大政策目前有兩個，一個是國家藥監局于5月28日發佈的《網際網路食品藥品經營監督管理辦法（徵求意見稿）》，另一個是商務部、國家發改委、財政部、人社部、衛計委和CFDA等於9月9日發佈的《關於落實2014年度醫改重點任務提升藥品流通服務水準和效率工作的通知》。

　　最後是血液凈化服務民營化趨勢帶來的機會。2012年我國登記的血液透析患者人數為28萬，腹膜透析患者人數約3.7萬，從2001年開始計算，兩種治療方式患者數的複合增長率分別達到23%和20%，腹透患者人數近年有加快增長趨勢。高血壓和糖尿病人可能會發展為終末期腎病。預計至2023年，接受血液凈化治療的患者人數可能將超過200萬，市場規模將突破1000億元，為目前血液凈化市場規模的6倍以上。