海航頻上演蛇吞象：市值38億收77億項目 揭秘資金來源

　　海航實業蛇吞象 市值38億收購77億項目

　　近三年海航海外並購總額超400億美元；大量依靠發債“補血”，4月10日海航集團債券餘額142.5億元

　　新京報訊 （記者趙毅波）海航收購的腳步從未停止。海航集團旗下上市公司海航實業4月9日晚發佈公告稱，擬以13.99億新加坡元（約合76.9億港元，68.72億元人民幣）收購新加坡物流公司CWT。收購完成後，CWT集團將成為海航實業的子公司。

　　對於收購目的，海航實業指出，CWT成熟的物流及商品貿易業務具有重大品牌價值、地域觸角及穩固關係，將可更好地從該等有吸引力的行業動態中獲益。

　　據英國《金融時報》報道，Dealogic數據統計顯示，包括收購CWT在內，2015年至今海航的海外並購總額超400億美元。

　　10天兩度佈局大物流

　　在業內，海航以頻頻收購著稱。

　　1993年成立後，以航空起家的後起之秀海航借助杠桿收購快速崛起，成為一家綜合實業集團。2016年，海航集團以營業收入295.6億美元位列《財富》世界500強第353位，排名較上年上升111名。

　　最近，海航又在短短十天時間內兩度佈局物流收購。4月9日晚間，海航實業宣佈收購CWT集團。CWT集團于1993年在新加坡交易所上市，為一家世界級物流巨頭，遍及世界90多個國家，業務涉及物流服務、商品行銷、金融服務及工程服務。公告顯示，2016年，CWT集團四大業務板塊的營收為92.5億新加坡元（約合508.9億港元），稅前利潤1.3億新加坡元（約合7.1億港元）。

　　而就在十天前，當地時間3月31日晚，世界最大的大宗商品貿易商嘉能可在官網發佈消息稱，公司以7.75億美元（約合53億元人民幣）的價格向海航創新金融集團出售石油倉儲和物流業務51%的股權。

　　“蛇吞象”多用杠桿收購

　　記者發現，海航實業本次收購CWT屬“蛇吞象”式交易。據新浪財經數據，海航實業當前市值38億港元，遠低於交易金額68億元人民幣和交易對方估值。

　　相比一般收購，蛇吞象式收購操作難度大，對資金要求高，還可能涉及借殼，往往一齣現就備受外界關注。不過，一向以擅長資本運作的海航卻屢次上演類似交易。

　　2015年6月，海航旗下西安民生宣佈，作價268億元收購供銷大集控股100%股權。2016年12月，海航旗下天海投資公告稱，收購美國紐交所上市公司英邁國際100%股權完成交割。記者注意到，供銷大集控股的體量遠超西安民生，英邁國際的體量也遠高於天海投資。比如2015年，天海投資營收僅7.2億元，而英邁國際實現營收達430.26億美元（約2960.8億元人民幣）。

　　“蛇吞象”收購資金來源於哪呢？杠桿收購是海航擴張慣用工具。以本次收購CWT為例，海航實業稱，計劃以內部資金、外部融資及大股東海航集團關聯方提供不超過14億新加坡元（約77億港元）的免息無抵押融資的方式作支付。

　　■ 揭秘

　　【資金】 資金三大來源：銀行借款、發債、融資

　　海航屢次大規模的並購，它“彈藥”來源是哪呢？據新京報記者梳理，其主要資金來源包括銀行借款、發行債券、配套融資等途徑。

　　跟國內大部分企業一樣，海航對銀行借款依賴較大。新京報記者自中國貨幣網獲取的海航財報顯示，截至2016年6月底，海航共獲得多家銀行的綜合授信額度高達5398億元。其中，已使用2986億元，尚未使用2412億元。

　　發行債券為海航又一大“補血”方式。根據wind數據統計，新京報記者發現，截至4月10日海航集團債券餘額142.5億元，其中1-3年到期的達到101億元，金額佔比較大，這意味著未來幾年將迎來償債高峰。

　　此外，在上市公司層面實施重大收購時，海航往往會實施鉅額配套融資尋求外援。以上述西安民生收購供銷大集控股為例，配套資金投資項目為供銷大集項目，該項目投資總額257.09億元，其中運用配套資金高達132億元，佔比過半。

　　【風險】 海航資産負債率3年均超70%

　　在依靠收購而快速崛起的另一面，海航集團的資産負債率長期高居不下。

　　新京報記者自中國貨幣網獲取的多份海航財報顯示，海航集團2013年資産負債率為78.57%，2014年為77.33%，2015年為75.46%，長期高位運作。同期，海航集團投資性現金流入量長期保持負數，且迅速擴大，2013年為-316億元，2015年為-486億元。

　　民航專家綦琦對新京報記者表示，航空企業一般都是重資産、高負債企業，而海航集團更為特例，這個和體制機制有關。

　　“跟國航等三大航相比，三大航都是央企，海航不是國企，在企業定位、經營靈活性、混業經營上有更多優勢。而在海航進入的非航空領域中，不少都是高現金流行業，而且收購本身也需要不少資金，這造成了海航的高負債。這種情況下，對海航的資本運作能力要求比較高，它除了國內的資金外，也在收購中用了一些海外資金”，綦琦指出。

　　事實上，高杠桿發展之下，海航一直備受外界質疑，甚至多次有謠言稱海航資金鏈斷裂。評級機構新世紀評級在較近一份報告中指出，海航集團截至2015年底資産負債率同比有所降低，但負債經營程度依然偏高。

　　【環境】 獲政府、評級機構多方支援

　　長期維持高杠桿的海航，何以贏得銀行等債權人的支援呢？

　　一個可能的原因是政府的支援。海航財報顯示，2012年-2015年獲得補貼收入分別為5.45億元、8.32億元、10.61億元和15.87億元。海航稱，公司得到地方政府、民航局在稅費優惠、資金支援和財政補貼等方面的有力支援，為公司的發展提供了良好的政策環境。

　　同時，評級機構似乎也並未否決海航的杠桿擴張。記者根據wind數據統計，在2008年首次評級時，新世紀給了海航集團AA評級，2011年上調至AA+，2016年上調至AAA。AAA意味著償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。

　　當問及持續上調評級時，新世紀評級負責海航評級的黃蔚飛表示，我們每次評級都有公告。我們的評級觀點都是以公司口徑為準，不方便對媒體發表個人觀點。

　　此外，海航集團債券事務的負責人禹培峰以及宣傳部門負責人電話無人接聽。