森特股份應收賬款與存貨畸高 凈利率為同行4倍

　　中國經濟網編者按：12月16日，森特士興集團股份有限公司（下稱“森特股份”）正式登陸上海證券交易所掛牌上市，股票代碼為：603098。森特股份的主營業務為研發、生産、銷售綠色、環保、節能新型建材，並提供相關工程設計、生産、安裝和售後等一體化服務，主要承接金屬圍護系統工程（屋面系統、墻面系統）和聲屏障系統工程，提供從工程諮詢、設計、專用材料供應和加工製作到安裝施工全過程的工程承包服務。森特股份本次募集資金凈額 51,114.18萬元用於新型材料生産基地建設項目、補充工程承包業務營運資金項目等。

　　公開資料顯示，森特股份于8月26日發佈最新招股書。9月14日，首發申請獲通過。12月1日，森特股份進行申購，申購上限1.8萬股，申購數量1000股整數倍，頂格申購需市值18萬元，主承銷商為興業證券。公司本次公開發行股票總數量為6251萬股，網上最終發行數量為 5,625.9 萬股，發行價格為人民幣9.18元/股，市盈率為22.98倍。網上發行最終中簽率為 0.04827429%。逾13.9萬股遭棄購，其中網上投資者放棄認購數量118,455股，網下投資者放棄認購數量21,001股。股價走勢來看，森特股份自12月16日上市以來，連續兩個交易日漲停，截止12月19日收報14.54元。對此，海通證券給予公司17年40-45倍的動態市盈率，對應合理價格區間為25.55元-28.74元。

　　據證監會網站消息，主機板發審委在2016年第135次會議審核結果公告提出諸多問詢。如：請發行人代表進一步説明報告期內逾期應收款佔比較高的原因；發行人毛利率較行業可比上市公司高。請發行人代表從原材料、使用範圍、客戶、定價、成本等方面進一步説明發行人業務與可比上市公司業務的主要區別，以及由此造成的毛利率差異等。

　　據招股書顯示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月公司營業收入分別12.1億元、13.8億元、10.7億元、6.6億元。凈利潤分別為2.36億元、2.58億元、1.73億元、0.89億元。應收賬款分別為21,974.39萬元、32,226.22萬元、42,189.34萬元、43,351.13萬元。存貨賬面價值分別為54,091.60萬元、70,076.18萬元、69,261.00萬元和71,539.71萬元。公司也坦言，森特股份也坦言公司存在應收賬款發生壞賬、毛利率變動、主要原材料價格波動以及工程結算等風險因素。

　　招股書還顯示，2016年9月30日，公司凈資産為100,966.77萬元，總資産為174,422.54萬元。2016年1-9月，公司實現營業收入104,292.91萬元，較去年同期增長62.70%，2016年1-9月實現凈利潤14,008.00萬元，較去年同期增長50.22%，主要原因是公司當期執行中的工程項目施工工程量較去年同期有大幅提高。同行業上市公司嘉寓股份、江河創建、精工鋼構2016年1-9月營業收入分別為1,296,089,195.71元、10,177,311,402.10元、3,953,616,186.17元，其歸屬上市公司股東凈利潤分別為49,369,266.12元、321,281,718.43元、136,202,042.68元。由此計算得出，森特股份凈利潤為13.43%，而同行公司嘉寓股份、江河創建、精工鋼構凈利率分別為3.8%、3.15%、3.4%。森特股份的凈利率為同行4倍。

　　針對上述情況，中國經濟網致電森特股份董秘辦公室，截至發稿，對方未予回復。

　　公司專注新型建材生産

　　據招股書顯示，公司主營業務為研發、生産、銷售綠色、環保、節能新型建材並提供相關工程設計、生産、安裝和售後等一體化服務，主要承接金屬圍護系統工程（屋面系統、墻面系統）和聲屏障系統工程，提供從工程諮詢、設計、專用材料供應和加工製作到安裝施工全過程的工程承包服務。公司多年來不斷加強在技術研發、産品系統整合、深化設計、施工組織、工程運營管理方面的投入，目前已成長為行業內領先的建築金屬圍護系統一體化服務商。

　　公司的主要産品包括金屬複合幕墻板、金屬屋墻面單層板（鋁鎂錳合金板、鍍制烤漆板）和隔吸聲屏障板，目前已形成金屬圍護系統和噪聲治理系統兩大業務板塊，産品廣泛應用於工業建築、公共建築及交通工程領域。公司設立初期産品主要以金屬圍護系統為主，隔聲降噪是圍護系統的基本建築功能之一，所以圍護系統本身也包含了建築聲學設計及聲環境改善等多項聲學技術。通過對圍護系統中隔聲降噪技術的抽取，並結合道路及室內噪聲治理系統的技術要求，自主研發了複合隔吸聲屏障板、複合隔吸聲屏障板的自動化連續生産線、引進吸收了高速鐵路聲屏障板。同時，完成了多項應用創新，如：隱柱式聲屏障系統和外挂式聲屏障系統，這些産品及應用均取得了國家專利授權。自 2010 年正式進入噪聲治理領域以來，銷售收入連年增加，目前已成為國內鐵路和市政道路噪聲治理領域的主要解決方案提供商。

　　公司主營業務下游應用行業與全社會固定資産投資規模密切相關，從長期的、可持續的發展角度看，固定資産投資對經濟增長的貢獻會下降，固定資産投資規模的增長會逐步放緩。但在當前全球政治、經濟環境下，為了保持經濟適度的增長，預計未來若干年內全社會固定資産投資規模仍將保持一定的增長。另外，中國政府積極倡導的“一帶一路”計劃將會促使“一帶一路”沿線地區增加大量的基礎設施建設，為公司未來業務規模的增長提供潛在機遇。

　　主營業務毛利率高於同行

　　據證監會網站消息，9月14日，主機板發審委在2016年第135次會議審核結果公告提出諸多問詢。

　　1、請發行人代表進一步説明，報告期各期為發行人提供安裝施工業務的勞務分包商是否需要具備相應資質，發行人將安裝施工業務分包給分包商是否違反當時生效的法律法規的規定，相關風險是否充分披露。發行人相關內控及合規管理制度是否得到有效執行。請保薦代表人發表核查意見。

　　2、請發行人代表進一步説明報告期內逾期應收款佔比較高的原因，期後回收情況，是否存在糾紛或訴訟。請保薦代表人進一步説明發行人應收款內控制度的制訂和執行情況，併發表核查意見。　

　　3、請發行人代表進一步説明與瀋陽桃仙機場和遼寧省機場管理集團有限公司的訴訟情況，並説明未對涉訟應收賬款單獨計提壞賬準備的原因，是否符合《企業會計準則》的有關規定。請保薦代表人進一步説明核查過程，併發表核查意見。

　　4、根據披露，發行人毛利率較行業可比上市公司高。請發行人代表從原材料、使用範圍、客戶、定價、成本等方面進一步説明發行人業務與可比上市公司業務的主要區別，以及由此造成的毛利率差異。請保薦代表人發表核查意見。

　　另外，發審委在首發申請反饋意見中也提出諸多問詢。據招股説明書披露，發行人僅披露2012年-2014年總成本為6.42億元、8.03億元、9.23億元，同時發行人2012年-2014年存貨餘額為3.09億元、5.41億元、7.01億元。請發行人在招股説明書中“業務與技術”中補充披露發行人生産環節的各期各類産品的産能、産能利用率、産量、銷售量。請在招股説明書“管理層討論與分析”中分産品類別補充披露項目或者銷售主營業務成本各環節成本結構明細情況並説明變動情況及原因。

　　據招股説明書披露，發行人報告期內主營業務毛利率高於同行業上市公司的嘉寓股份、江河創建、長江精工鋼結構（集團）股份有限公司。（1）請在招股説明書“管理層討論與分析”中補充披露各産品類別毛利率具體情況並説明變動的原因。（2）請在招股説明書“管理層討論與分析”中補充披露工程建築、公共建築毛利率差異的原因。（3）請在招股説明書“管理層討論與分析”中補充披露完整可比公司，並結合産品、經營模式、用戶、售價及原材料價格及變動分析説明毛利率同比較高的原因。（4）請保薦機構對發行人報告期內主營業務毛利率遠高於同行業上市公司的原因進行核查併發表意見。

　　據招股説明書披露，發行人簽署的合同規定應收賬款各時點回款約定，但發行人2012年-2014年應收賬款期末餘額較高，金額分別為1.93億元、2.46億元、3.64億元。（1）請保薦機構對發行人實際回款與具體合同約定的差異情況進行核查並説明發行人應收賬款期末餘額較高的原因、信用政策是否變化、應收賬款賬齡分類是否準確、長期未回收的應收賬款可回收性。（2）請會計師結合同行業上市公司壞賬計提政策核查並説明發行人壞賬計提是否充分。

　　據招股説明書披露，發行人報告期內各期末其他應收款較大且波動大。（1）請保薦機構核查並説明發行人履約保證金變動與發行人訂單、收入的匹配性。據招股説明書披露，2012年末、2013年末和2014年末公司預收款項分別為13,393.00萬元、9,029.58萬元和3,507.06萬元，預收款項佔流動負債的比例分別為46.39%、21.32%和6.39%。（1）請保薦機構對發行人新增訂單及完工訂單預收具體約定進行核查並説明預收賬款大幅下降的原因。

　　據招股説明書披露，2012年、2013年和2014年公司凈利潤分別為16,089.77萬元、23,641.13萬元和25,766.73萬元，但同期經營活動産生的現金流量凈額為267.63萬元、-683.93萬元和1,868.49萬元。（1）請保薦機構對上述情況具體原因進行核查併發表意見。

　　券商：對應股價25.55元-28.74元

　　據招股書顯示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月公司營業收入分別為12.1億元、13.8億元、10.7億元、6.6億元。凈利潤分別為2.36億元、2.58億元、1.73億元、0.89億元。應收賬款分別為21,974.39萬元、32,226.22萬元、42,189.34萬元、43,351.13萬元。存貨賬面價值分別為54,091.60萬元、70,076.18萬元、69,261.00萬元和71,539.71萬元。公司也坦言，森特股份也坦言公司存在應收賬款發生壞賬、毛利率變動、主要原材料價格波動以及工程結算等風險因素。

　　招股書還顯示，2016年9月30日，公司凈資産為100,966.77萬元，總資産為174,422.54萬元。2016年1-9月，公司實現營業收入104,292.91萬元，較去年同期增長62.70%，2016年1-9月實現凈利潤14,008.00萬元，較去年同期增長50.22%，主要原因是公司當期執行中的工程項目施工工程量較去年同期有大幅提高。

　　公開資料顯示，森特股份于8月26日發佈最新招股書。9月14日，首發申請獲通過。12月1日，森特股份進行申購，申購上限1.8萬股，申購數量1000股整數倍，頂格申購需市值18萬元，主承銷商為興業證券。公司本次公開發行股票總數量為6251萬股，網上最終發行數量為 5,625.9 萬股，發行價格為人民幣9.18元/股，市盈率為22.98倍。網上發行最終中簽率為 0.04827429%。逾13.9萬股遭棄購，其中網上投資者放棄認購數量118,455股，網下投資者放棄認購數量21,001股。股價走勢來看，森特股份自12月16日上市以來，連續兩個交易日漲停，截止12月19日收報14.54元。

　　海通證券發佈研報稱，森特股份募資用於擴充産能和補充流動資金，增強綜合業務競爭力。公司本次募集資金主要用於建設新型材料生産基地（3億元）和補充流動資金（2.11億元），募投項目完全達産後（建設期2年），公司預計每年新增營業收入9.58億元，凈利潤1.35億元。通過提升現有産能以及拓展融資渠道，公司目前業務發展所面的瓶頸將逐漸被打破，公司的核心競爭力得到極大增強，未來有望進一步提高産品和服務的市場佔有率。

　　合理價值區間為25.55-28.74元。公司本次發行6251萬股計算，預計2016-2017年EPS分別為0.51元和0.64元，按照新股發行的規則公司發行價為9.18元（（融資凈額+發行費用）/發行數量），對應16年PE約18.03倍。公司是專攻建築金屬屋面施工的領先企業，給予公司17年40-45倍的動態市盈率，對應合理價格區間為25.55元-28.74元。建議申購。風險提示。毛利率下滑風險，回款風險。

　　應收賬款存發生壞賬風險

　　森特股份在招股書中也坦言，公司存在應收賬款發生壞賬、毛利率變動、主要原材料價格波動以及工程結算等風險因素。招股書顯示，2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日和2016年6月30日，公司應收賬款期末凈額佔總資産比例分別為21.50%、23.41%、27.13%和26.46%，應收賬款佔比較高，其中賬齡在1年以內的應收賬款餘額佔比分別為69.50%、67.12%、71.29%和64.94%。公司存在因應收賬款不能按期回收、應收賬款無法回收産生壞賬、應收賬款週轉率下降等引致的風險。

　　2013年、2014年、2015年和2016年1-6月，公司主營業務毛利率分別為33.51%、33.07%、31.27%和26.36%，處於較高水準。一方面由於建築金屬圍護行業作為建築業的新興細分行業，在中高端市場進入門檻較高，行業整體利潤率水準較高；另一方面本公司係國內領先的建築金屬圍護系統一體化服務商之一，通過多年的技術積累與市場開拓，品牌優勢突出，已形成一定的定價能力。但隨著同行業企業規模的擴大，國內建築金屬圍護行業中高端市場的競爭格局可能發生變化，整體利潤水準有下降的風險，可能導致公司毛利率下降。

　　公司所需的主要原材料包括各類鋼卷、鋁鎂錳卷、保溫與防水材料等，該等原材料在公司採購總額中的佔比較高，2013年、2014年、2015年和2016年1-6月，鋼卷與鋁鎂錳卷佔採購總額的比例分別為50.99%、41.40%、39.02%和46.75%。受國際國內經濟形勢、國家宏觀調控政策及市場供求變動等因素的影響，鋼材、鋁製品市場價格波動較大，未來幾年價格變動仍存在一定的不確定性。為降低原材料價格波動的影響，公司簽訂合同時考慮主要原材料價格因素，適當將材料價格波動風險轉嫁給下游客戶，合同簽訂後生管採購部根據合同需求量及時下達採購訂單，有效控制原材料價格波動風險。但部分項目週期較長，如果原材料價格發生較大波動，將可能對公司經營業績産生不利影響。

　　在工程結算方面，報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為54,091.60萬元、70,076.18萬元、69,261.00萬元和71,539.71萬元，其中工程施工餘額分別為45,764.79萬元、62,299.16萬元、62,915.31萬元和65,570.23萬元，佔各期末存貨比例分別為84.61%、88.90%、90.84%和91.66%。公司工程施工餘額較大主要是由於業務規模擴大，公司承接的工程項目合同金額尤其是大項目較多所致。業主或總承包方一般根據工程進度分階段或分期進行結算並支付工程款，公司則根據內部計算的各項目已累計實際發生的合同成本佔合同預計總成本的比例計算完工進度，同時按照完工進度確認營業收入和營業成本，因此，工程結算通常滯後於工程實際成本的支出，與當期收入的確認也不能完全同步，形成已完工未結算款的工程施工餘額。