左曉蕾：IPO永遠都是資本市場本源 回歸資本市場發展初衷

　　一級市場是資本市場發展的重點，二級市場是資本市場的一部分，只是其發展需要圍繞一級市場的發展重新定位。二級市場所有的制度性安排、交易和創新，都要以有利於推動上市公司做大做強，促進實體經濟增長為標準。多年以來，在“二級市場的指數漲跌是資本市場發展重點”的認識誤區下，我國資本市場付出了沉重的代價。明確把資本市場發展落腳在“投融資功能完備”的根本目標上，是回歸資本市場發展的初衷，這是資本市場發展的基礎與根本。

　　在現代經濟發展過程中，發揮金融市場配置資源的作用至關重要。尤其在當今我國推進供給側結構性改革實現經濟轉型的重要戰略發展期，資本市場更應發展對接實體經濟，為企業通過直接融資把握轉型發展的契機。但是，多年以來，我國流行一種“資本市場不應把IPO作為發展重點”的觀點，隱含在其後的則是“二級市場的指數漲跌是資本市場發展重點”的邏輯。在這種認識誤區下，我國資本市場付出了沉重的代價。

　　IPO是資本市場發展的重點，這本不該是個問題。資本市場最初就是從向社會公眾籌集資本用於社會建設項目而慢慢發展起來的。兩百多年前，美國商人為了推動鐵路建設，發行債券和股票向社會公眾籌措鉅資，用鐵路運輸的未來收益作為投資回報。沒有未來價值成長，沒有可獲取未來回報的項目標的，以長期投融資為特徵的資本市場的意義和價值何在？可見，一級市場IPO永遠都是資本市場的本源。回歸資本市場發展的初衷，是資本市場發展的基礎與根本。

　　當然，不容忽視的是，現代金融越來越脫實向虛。過往滬深股市屢屢以停止IPO為二級市場價格炒作投機帶來的市場波動買單，使資本市場進一步脫實向虛。可以説，這都是一級市場IPO不是發展重點的觀點，以擴張二級市場的公允價值來衡量資本市場發展程度的標準所造成的後果。正是被誤導的發展“重點”，導致我國資本市場的發展目標和發展方式被長期扭曲。

　　在發展重點被誤導的理念下，以二級市場市值規模衡量資本市場證券化程度作為資本市場的發展目標。公允價值，主要是交易價格乘上交易股數的結果。換句話説，只要價格不斷上漲，市值規模就不斷膨脹，證券化程度就越來越高，資本市場就得到“發展”。由此，只要價格不斷上漲，就被認定為所謂“牛市”，被視為資本市場發展的重要標誌。為了達成公允市值規模擴大的目標，運用各種手段調動資金推動二級市場的股價上漲也就變得名正言順，借錢炒股票放大資金杠桿和風險的融資業務得到追捧；變相的各種價格操縱大行其道；頻繁的短線投機也屬“正常”行為；公司高層在高股價時辭職套現，自然人變成第一大股東，公司變成空殼，資産重組的殼資源遊戲成為股市“發展”的潛規則。太多的事例證明，以二級市場公允價值意義上的規模擴張為發展重點，除了虛擬經濟泡沫化，客觀上還姑息、慫恿了二級市場的違法違規交易。比如，創業板的一些股價高漲托起的股票市值，已與其經營狀態嚴重背離，嚴重違背了企業成長的基本規律，埋下極大的泡沫風險。

　　在二級市場以價格推動市值規模為目標的發展重點誤導下，其發展方式也是助推虛擬經濟的，與上市公司和實體經濟已然沒有關係，資金和股權只在交易者之間互換。二級市場為了活躍交易推高市值，一些以創新為名推出的衍生工具和多層次的結構性産品被作為實現交易活動和公允價值擴張的發展目標的工具和手段。這些“深度”衍生工具的推出，理由是活躍交易，發現價格，增加投資工具管理風險的市場創新。事實上，滬深股市是全球換手率最高的市場，更多衍生工具只能加劇投機性的換手交易。衍生工具是交易工具，發現的價格是交易價格，並非由上市公司價值成長支援的股價。衍生工具，顧名思義是由一些標的物衍生出來的，衍生工具越高級，離標的物就越遠，就越無價值可言。實際上，金融機構推出衍生工具“管理風險”，充其量是“管理非系統風險”，而釋放出去的都是系統風險，是不會消失的，累積到一定規模，就會爆發金融危機。所以，巴菲特説，金融衍生品是大規模金融殺傷武器。

　　“建立防範化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場。”這一資本市場發展的大政方針明確把資本市場的發展落腳在“投融資功能完備”的根本目標上，其他制度性建設和風險防範要求，最終是要保證這個根本目標的實現。再清楚不過，這準確定位了資本市場的發展重點是一級市場。而一級市場的發展重點，就是要加大好公司的培育力度，讓優質的公司IPO上市融資，把資源配置到優質企業，支援企業的經營發展。因為，只有企業發展的合成效應貢獻宏觀總量經濟的發展，資本市場配置資源的重要作用才能真正得到充分發揮。為此，一級市場應加大IPO發行公司的資訊披露，特別是風險資訊披露，不但定性披露，還要披露風險的概率，以此培育市場的風險意識。什麼時候對高風險發行人用腳投票，扭轉了新股發行價格必漲的“定律”，讓發行失敗打破圈錢文化，就能讓良幣驅劣幣，形成良好的投融資環境和文化。

　　一級市場是資本市場發展的重點，二級市場是資本市場的一部分，只是其發展需要圍繞一級市場的發展重新定位。二級市場所有的制度性安排、交易和創新，都要以有利於推動上市公司做大做強，促進實體經濟增長為標準。市場市值擴大或者説二級市場規模的證券化程度，來源於兩個方面：第一，來自一級市場優質的IPO直接融資規模的擴大。第二，來自上市公司業績增長和承接更多優質公司上市帶來的實際的價值成長，而不僅僅是交易價格上漲帶來的虛擬的公允價值。伴隨實質財富創造的市值佔GDP的比重上升，資本市場才是貨真價實的發展。

　　足見，二級市場只有與一級市場的發展相配合才能得到真正的發展。二級市場的發展需要培育長期投資者，而不是鼓勵熱衷於製造高風險的衍生工具帶來的沒有任何價值創造的頻繁換手交易短線投機者；需要真正保護投資者的權益的制度和風險監管體制的建設和不斷完善，而不是似是而非地保護高風險炒作行為訴求的、可能損害整體市場利益的、沒有價值創造的二級市場價格上漲帶來的虛擬貨幣收益；需要不斷完善和發展公開公平公正的“三公”秩序的有利於上市公司做大做強，而不是鼓勵純粹資本運作的重組兼併。

　　一言以蔽之，二級市場與一級市場發展應該是一體化的，一級市場優質公司IPO，為二級市場基於價值成長的投資交易提供標的，二級市場為上市公司做大做強，為更多優質公司的成長提供良好的大環境。

　　（作者係國務院參事室特約研究員）