強制分紅未必能保護投資者 很多優秀公司選擇不分紅

　　從成熟資本市場的發展來看，現金分紅既是一個經濟層面的問題，也是一個法律層面的問題。要先把這兩個層面的問題理清楚。

　　強制分紅並不是保護投資者財富的唯一辦法，有效的投票機制和交易權機制也可以實現對公司資産交易的監督，從而保護投資者利益。我們需要思考的是，在強制分紅與其他保護投資者的法律手段之間如何平衡，才能在保護投資者利益上達到最優效果？

　　對上市公司分紅問題，正確的作法應該是：立法不作強制性規定，而是進行原則性的宣示，表明分紅是一項普通股東的法律和經濟權利。分紅問題應該在公司章程中加以規定，把具體的規則交給公司的利益相關者，通過談判博弈，在公司章程中加以詳細規定。

　　儘管《證券法》修改二審稿尚未向公眾發佈，其中的幾項主要修改已經披露並引起熱議，其中就包括要求上市公司現金分紅。二審草案要求上市公司在章程中規定現金分配股利，這個規定迅速被很多專家和媒體解讀為一項保護投資者的有力措施。

　　《證券法》修改

　　明確要求上市公司現金分紅

　　對上市公司現金分紅的規定，2015年通過審議的一審稿就有。一審草案第八章第一百六十八條規定：上市公司當年稅後利潤，在彌補虧損及提取法定公積金後有盈餘的，應當按照公司章程的規定分配現金股利。公司章程應當明確現金分紅的具體安排和決策程式，依法保障股東的資産收益權。上市公司違反上述規定的，國務院證券監督管理機構可以對其採取責令改正、監督談話或者出具警示函的監管措施。

　　《證券法》修改之所以關注上市公司現金分紅問題是有其背景的。這個背景就是我國資本市場上很多上市公司常年不分紅，公司股價又上不去，給投資者帶來巨大的損失。所以，作為保護投資者的一個舉措，要求法律強制上市公司分紅的呼聲越來越高。《證券法》修改應該是對這一呼聲的回應。

　　不過，從成熟資本市場的發展來看，上市公司現金分紅和投資者保護之間並不是一個簡單的線性函數關係。從投資者保護的角度，現金分紅既是一個經濟層面的問題，也是一個法律層面的問題。先把這兩個層面的問題理清楚，才可能制定出真正有助於保護投資者利益的股利分配製度。

　　很多優秀公司選擇不分紅

　　儘管很多專家極力鼓吹現金分紅保護投資者，但是，很多給投資者帶來豐厚回報的優秀公司從來不分紅。最令人艷羨的就是巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司。伯克希爾·哈撒韋是巴菲特于1956年創建的，是一家世界著名的保險和多元化投資集團。公司自創立以來從來不分紅，但是，其股票價格在過去的60多年裏漲了2萬多倍。

　　無獨有偶。哈佛大學商學院教授威廉·N·桑代克（William.N.Thorndike）花費將近十年的時間進行實證研究，組織一批學生廣泛蒐集資料，挖掘出過去幾十年來美國資本市場上為投資者提供回報最豐厚的八家公司。他們的研究結果發現這八家公司相對於其他上市公司有很多特點，其中之一竟然也是從不分紅。

　　不分紅的經濟原因

　　從經濟的角度分析，很多優秀的公司之所以選擇不分紅，主要是為了降低融資成本，為投資者創造更多的收益。

　　另一個不分紅或者減少分紅頻率的理由是稅收成本。如果選擇分紅，分給股東的紅利要經過兩次徵稅才到股東的口袋，所以，以巴菲特為首的大師級投資人都偏好不分紅。反正留存在公司裏的利潤的價值都反映在股票裏了，如果股東真的需要現金，賣股票不就行了？

　　對不分紅的道理，金融學上是有理論支撐的，比如MM定理、啄食理論，都可以嚴格論證不分紅的好處。不過，這些理論太抽象，還是巴菲特的解釋通俗、直觀、有説服力。

　　巴菲特在2012年致股東的信裏是這樣向投資者解釋其不分紅的道理的：

　　假設有一家公司，股東只有兩人且股份相等，公司有200萬美元資産，而且能以年12%的資産收益率經營很長時間。這樣，一年後公司資産就增加了24萬美元。因為公司可以持續盈利，一定有人願意溢價，比如出公司資産的125%價，收購這家公司。我們將別人願意出的價看成公司的市值，所以，公司現在的市值是250萬美元。

　　我們看看公司分紅會産生什麼結果。假設公司每年將收益的三分之一用來分紅，三分之二作為留存利潤。這樣公司第一年要分紅8萬美元，留存16萬美元，相當於公司資産以8%的速度增長。這樣十年後公司資産變為2，000，000×（1+8%）10 = 4，317，850 美元。在這十年中每位股東總共拿到579，462美元分紅，同時持有的公司股份價值4317850×125%×1/2= 2，698，656美元。

　　再一種情況，假設公司不分紅，但每年你可以賣掉你手中的3.2%的股份。這種情況下，公司資産總是以12%的速度增長。10年後，公司資産變為2，000，000×（1+12%）10=6，211，696美元。因為你每年都會賣掉你手中股份的3.2%，所以10年後你持有的股份變為（1-0.032）10×1/2=36.12%。10年後公司市值為6，211，696×125%=7，764，620美元。此時你持有公司的股票價值為7，764，620×36.12%=2，804，581美元。比分紅時你持有的市值多了4%，同時10年中你通過每年賣掉3.2%的股份套現了701，949美元，也比分紅時拿到的錢多了21%。

　　此外，分紅策略的分紅比例也值商榷。有的人不缺現金，你強制分給他反而損害了他的利益。有的人需要現金多一點，有的人需要的少一點。強制分紅無法準確滿足這些人的各自需求，而賣出策略則有靈活性，可以讓股東自己決定持有現金還是積累資本。

　　所以，從經濟的角度，分紅也並非保護投資者的唯一選擇。公司回購或者贖回股票，也是實現股東經濟利益的有效的手段。而且，如果按比例贖回普通股在稅收上比支付股利更划算，這種作法就應該提倡，因為其在功能上和支付股利是相同的。

　　規範分紅制度的法律原因

　　不過，細心的讀者會發現，以上支援不分紅的計算實際上暗含兩個基本的假設：公司有能力用留存收益繼續創造更多的價值；公司治理水準高，投資者不必擔心公司控股股東、董事會或者高管濫用這些留存收益，損害公司和其他投資者的利益。

　　主張法律規定強制分紅，其實也是基於這樣的現實作為立法依據。所以，我們有必要分析規範分紅制度的法律原因。

　　如果公司治理健康，照理説公司不分紅，留存收益的價值應該被股票價格吸收，股票價格會上漲，投資者盡可以通過出售股票獲得收益。但是，我國很多常年不分紅的上市公司，股價卻常年保持低位，甚至跌跌不休。這已經説明這些上市公司的治理出現了嚴重的問題。

　　所以，上市公司分紅作為法律問題在我國的確存在重視和討論的必要性，把分紅問題寫進立法有其合理性和必要性。不過，問題是，強制分紅就是保護投資者財富不被掠奪的唯一辦法嗎？如果答案是否定的，那麼在強制分紅與其他法律手段之間如何平衡，才能在保護投資者利益上達到最優效果？

　　實際上，公司法和證券法在保護投資者財産權益上，有兩種機制，即投票機制和交易權機制。

　　首先，我們需要明確的是，留存收益作為公司的資産，只能通過交易的形式被控制人濫用或者掠奪。那麼，保護留存收益的問題就轉換為監督公司資産交易的問題。有效的投票機制和交易權機制可以很好地實現對公司資産交易的監督。

　　通過投票機制監督公司交易，是指股東或其代表對某些可能對公司未來經營狀況産生重大影響或者可能對公司或股東的利益産生嚴重危害的交易擁有投票表決權。所謂交易權，是指當公司從事某些可能對股東的利益産生損害的交易時，股東有權行使買入或者賣出優先權，從而保護自己的利益不被侵犯。

　　當然，為了降低廣大分散的股東的監督成本，可以規定公司董事會中包括一定比例的外部董事，把部分交易的監督權交給外部董事來行使。還可以通過累積投票的方式選出代表中小股東的董事，讓這些董事代表中小股東行使部分監督權。

　　總之，強制分紅絕不是保護股東利益的唯一選擇。

　　法律需要保護的投資者

　　不僅限于普通股東

　　目前為止，我們看到的關於立法強制要求分紅的解讀，基本上把分紅所要保護的投資人限定為普通股東。但是，資本市場的投資者不僅限于普通股東，還有眾多的其他投資者，比如債權人和優先股東。資本市場要保護投資者，必須公平對待所有投資者。所以，債權人和優先股東等投資者不能被置於法律保護之外。

　　那麼問題來了，法律為了保護普通股東而要求強制公司分紅，會對債權人和優先股東産生什麼影響？

　　基本的金融常識告訴我們，如果公司過於慷慨地分紅，或者在不適當的情況下分紅，可能對債權人和優先股東造成損害。比如，如果公司經營狀況走下坡路，或者接近無力償債，此時公司對股東慷慨地分紅，顯然是把財富從債權人和優先股東向普通股股東進行轉移的掠奪行為。根據成熟市場經濟體的實踐經驗，債權人和優先股股東可以通過合同約定保護自己的利益。但是，如果法律規定公司必須強制分紅，則債權人和優先股東的這些約定就與立法相衝突。結果是，債權人或者優先股東或者得不到保護，或者選擇退出資本市場。

　　如何在立法和公司章程之間

　　確定股東的分紅權

　　通過分析，我們已經看到：一方面，分紅不見得在任何情況下都是普通股東的最優選擇；另一方面，分紅和債權人、優先股東的利益可能産生衝突。對普通股東，我們也可以從法律上找到很多程式性制度，替代強制分紅對普通股東的保護。

　　從維護資本市場的效率和公平的角度，對上市公司分紅問題，正確的作法應該是：立法不作強制性的實質性規定，而是進行原則性的宣示，表明分紅是一項普通股東的法律和經濟權利。分紅問題應該在公司章程中加以規定，把具體的規定交給公司的利益相關者，通過談判博弈，在公司章程中加以詳細規定。

　　這種立法的好處是，一方面，法律通過原則性規定表明對分紅的態度，然後把具體的分紅措施交給公司股東和管理層根據公司的具體情況進行規定，以便制定出最優的分紅制度；另一方面，給公司當前的普通股東、管理層和未來的可能投資者，比如債權人和優先股東，在分紅問題上提供一個博弈的平臺。通過博弈，讓公司的利益相關人在公司融資成本和投資者保護之間達成最優的平衡。

　　公司章程應該至少從三個方面把握分紅制度的制定。第一，分紅制度要以公司的長期可持續發展對融資需求為基礎進行確定。公司決策者要根據未來幾年內的發展及其對融資的需求，確定分紅的範圍、限度、條件以及現金分紅比例等問題。第二，應該從程式上建立透明且具有可操作性的分紅程式。第三，最重要的是關於分紅制度的資訊披露要充分。只有充分的資訊披露，才有助於給投資者提供充分的應對機會，從而選擇參與博弈還是退出。

　　總之，資本市場法律制度設計的目標應該兼顧效率與公平。不論是證券法，還是公司法（廣義的公司法包括證券法），制度設計儘量從保護交易、降低交易成本的角度規範公司利益相關方的行為。在保護投資者上面，不能因為要保護投資者，就犧牲融資交易的成本。為了提升效率，法律制度設計應該順應公司交易的基本規律，儘量從程式上提供保護，讓資本市場參與人有更多的機會參與規則制定與執行的博弈，而不是被動地接受強制性的家父式保護，反過來損害更廣泛的投資者的利益。對公司現金分紅問題的制度設計，《證券法》修改應該慎重。

　　（作者現為杜克大學訪問學者）