央行為何不降準：貨幣政策不能包打天下

　　在不到兩個月的時間內兩度全線上調貨幣市場利率後，2017年“穩健中性”的貨幣政策究竟怎麼走？中國人民銀行研究局局長徐忠表示，過度刺激的貨幣和財政政策不但不能解決深層次矛盾，還會導致結構性矛盾的固化，以過度刺激維持所謂的經濟高增長，有百害而無一利，後果是僵屍企業僵而不死、落後産能難以退出。

　　“針對近期短期宏觀調控政策用力過猛，而供給側結構性改革措施的落實和執行力度不到位等問題，提出穩健中性的貨幣政策，正是認識到貨幣政策有其邊界，不能包打天下，不能代替結構性改革，貨幣政策有效實施需要其他政策配合，尤其需要供給側結構性改革為基礎。”徐忠表示。

　　這篇題為《中國穩健貨幣政策的實踐經驗與貨幣政策理論的國際前沿》，是中國人民銀行2017年2號工作論文，央行工作論文發表人民銀行系統工作人員的研究成果，以利於開展學術交流與研討。論文內容僅代表作者個人學術觀點，不代表人民銀行。

　　從短期看，徐忠建議，中國央行應不斷豐富貨幣政策工具，提高貨幣政策效果。

　　可見的是，在2016年初全面降準後，儘管外匯佔款持續減少，但央行並未動用過調整存貸款基準利率、存款準備金率等貨幣政策工作，而是更多的通過逆回購、中期借貸便利（MLF）等調節市場流動性。

　　為什麼不降準？徐忠認為，這是因為準備金調整可能形成資産負債表效應且信號意義較強，而上述方式可以通過適度“精準滴灌”加大對重點領域和薄弱環節金融支援。

　　在不調整基準利率的情況下，如何提高央行的利率引導能力？徐忠在上述論文中也還給了答案：即應儘快明確新的短端貨幣政策利率和目標水準，在改進準備金付息方式和包括 SLF 在內的再貸款（再貼現）安排的同時，確定適宜寬度的利率走廊區間，形成具有公開、透明、可信的能夠真正穩定預期的利率走廊操作框架。

　　在公開市場操作方面，徐忠認為，還要進一步完善公開市場操作一級交易商制度，在一定標準下擴大公開市場操作和 SLF（常備借貸便利）交易對象範圍，完善操作流程，減少市場資金套利機會，降低市場結構因素導致的流動性衝擊放大效應，有效開展利率引導。在均衡水準政策利率基礎上，探索完善合格抵押品機制，結合 MPA （宏觀審慎評估體系）等宏觀審慎政策，進行貸款便利操作，以確保中央銀行資金安全，有效抑制金融機構道德風險。

　　作為央行管理流動性的兩大類政策工具之一，創立於2013年初的SLF是中國人民銀行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求。不同於公開市場操作由央行發起，SLF則是由金融機構主動發起，央行與金融機構“一對一”交易，最初的操作對象為政策性銀行和全國性商業銀行，隨後擴展到了城商行、農商行、農合行和農信社。

　　就貨幣政策與市場溝通方面，在徐忠看來，美聯儲採用的前瞻性指引方式，並不是穩健可靠的溝通策略。

　　在其看來，對於中國央行來説，今後應增加資訊披露頻率、明確性、準確性和一致性，探索多種渠道表達中央銀行對經濟金融的判斷和政策意圖並逐步常規化制度化，從而在既定 制度框架下提高中央銀行貨幣決策的獨立性、權威性和市場信譽，切實提高貨幣調控的政策效果。

　　上述論文最後指出，中國的貨幣政策仍面臨很多挑戰。

　　一方面，與發達經濟體相比，中國中央銀行的獨立性仍有待增強，另一方面中國宏觀調控的制度框架仍待健全，另外，中央銀行和金融監管部門有效協調機制的缺失也為貨幣調控增加了很大的難度。金融監管缺位、越位、失位現象普遍，尤其是在“封建式”監管格局下，監管與發展職能不分，經常出現“監管行為宏觀調控化”的傾向。