深港通有哪些機會？A股運作邏輯會變嗎？

　　今年3月，在全國兩會的政府工作報告中，國務院總理李克強提出，要“適時啟動深港通”。8月16日，李克強在國務院常務會議上表示：“深港通相關準備工作已基本就緒，國務院已批准《深港通實施方案》。”同一天，中國證監會與香港證監會發佈公告，深港通實施準備工作正式啟動。港交所行政總裁李小加透露，預計深港通將在4個月後正式開通。

　　深港通即將開通，對投資者來説意味著新的財富機會，這在近期的A股走勢中已有所反映。從更宏觀層面看，這是2014年11月17日滬港通正式開通後，A股市場向法治化、市場化、國際化推進的又一個重要節點。這一節點的到來，清晰地呈現了經濟下行壓力增大、資本市場監管邏輯調整後，人民幣國際化和資本項目開放的步驟和戰略考量。深港通會帶來什麼樣的投資機會，能否改變A股固有的運作邏輯，對人民幣國際化進程又會産生哪些影響，將在準備階段和正式開通後，逐漸呈現。

　　滬港通提供了哪些參考

　　對於希望通過AH股折價率、“北上”資金投資習慣來把握深港通投資機會的人來説，預先擬定的投資邏輯可能需要修正。

　　在設計框架上，深港通和滬港通大致相同，因此已經運作了21個月的滬港通的表現，為深港通未來的表現提供了參考。自2014年4月10日上海和香港股票市場建成交易互聯互通機制後，滬指用了大約兩個月時間，從2418點上漲至3400點以上，漲幅高達40%左右。其中，證券、銀行、保險等大藍籌股表現尤其活躍。A股的上漲之勢，一直持續到2015年5月股市暴跌時戛然而止。

　　客觀看，A股從2014年底至2015年年中接近6個月的高歌猛進，主要驅動力並非來自滬港通，而是政策面允許高杠桿資金進入股市，場外資金蜂擁而入但沒有設置相應監管措施。這最終迫使司法和行政力量介入，A股大行情結束。6個月裏出現的戲劇一幕，也使滬港通的市場效應失真。

　　滬港通産生的市場效應，更真實的表現是在暴跌結束後至今。從所用額度看，截至今年8月中旬，滬股通3000億元的額度只用了近1500億元，約佔50%；港股通2500億元的額度用了2100億元左右，佔比約72%。此前預計半年用完的額度尚有結余，表明滬港通的資金流動沒有預期顯著，而且“南下”香港股市的資金明顯多於“北上”滬市的資金。這從一個側面表明，來自香港的國際資金，要麼對滬市明顯超過香港股市的高市盈率有所忌憚，要麼對A股的制度環境難以完全放心，因此態度慎重。總額度用不完，或許也為深港通取消總額限制提供了理由。

　　從“北上”資金的投資標的看，國際資金通常傾向於大藍籌股和港股稀缺的白酒、醫藥股。而由於“北上”資金有限，大藍籌股和稀缺品種並未因此顯示出比較優勢。同樣，港股中的高息股，也沒有因為“南下”資金的介入顯示出多大的比較優勢。兩方資金對於對方市場股值沒有顯著影響。

　　從AH股股票的折價變化看，滬港通開通之初，市場認定，A股的高折價有望消除，AH股估值將趨於一致。然而事實證明，AH股差價不是趨同而是擴大了。2014年11月滬港通開通時，AH股溢價指數僅為102.14，兩地差價並不明顯。一年後，AH股溢價指數擴大到141.74，到今年8月中旬溢價指數仍達125．95。

　　發生在滬港通上的這些“意外”，也可能在深港通重演。對於希望通過AH股折價率、“北上”資金投資習慣來把握深港通投資機會的人來説，預先擬定的投資邏輯可能需要修正。

　　深港通有何獨特之處

　　無論從投資標的範圍、投資額度還是準入門檻看，雖然仍有固定限制，但深港通明顯吸收了滬港通的經驗教訓，更加開放。

　　由於滬市和深市的股票品種、操作風格等方面存在顯著差異，加之深港通的機制設計有所調整，因此相對於滬港通，深港通也有一些獨特之處，其獨特性在條件適當時，有可能成為新的投資機會。

　　其一，推出深港通是股市暴跌衝擊波結束的標誌。根據今年全國兩會政府工作報告，深港通要適時啟動。國務院批准《深港通實施方案》，表明決策層認為現在就是啟動深港通的恰當時機。這必須建立在市場環境重歸正常、監管追責機制漸趨成熟等前提下。只有風險防控機制重新建立起來，深港通才不至於成為影響股市的新變數。從這個角度講，深港通面市，具有比滬港通更理性的市場環境。

　　其二，長期來看，左右滬市的主要是大藍籌股，股性相對沉穩，而深市多為網際網路、中小板概念的股票，股性相對活躍。以深證300為例，創業板和中小企業板掛牌的股票數目佔比高達55%，在資訊技術和醫療保健等“新經濟”行業中的可選標的顯著多於滬市。此外，深市裏的民營企業也更多。這提供了潛在的結構性機會。

　　其三，從投資標的看，在深市，深股通最多可以覆蓋880隻股票，港股通最多可以覆蓋417隻股票，覆蓋面超過滬港通，深港通的可選擇範圍更大；在香港市場，內地資金可以介入恒生指數中的小型股、成份股，選擇餘地也進一步擴大。

　　其四，與滬港通相比，滬市的一線藍籌股主要反映國家政策意志，國家政策等綜合因素的影響力更大。這在一定程度上保證了滬市的穩定性，但想像空間相對狹小。而深市主要反映的是資本市場的“中國故事”，雖然政策敏感性弱于滬市，但故事性更強，投資空間更大。

　　其五，儘管滬港通的投資總額限制迄今沒有發生作用，但隨著時間延長和市場環境發生變化，投資總額度一直有用完之虞，這實際上給長期投資者帶來了無法繼續投資的潛在風險。深港通取消了投資總額限制，消除了這一風險。

　　可以説，無論從投資標的範圍、投資額度還是準入門檻看，雖然仍有固定限制，但深港通明顯吸收了滬港通的經驗教訓，更加開放。

　　A股運作邏輯會不會發生改變

　　從改革層面講，深港通引進的只是一種倒逼機制，而不是A股的改革本身。除非相關建設完成，否則A股的運作邏輯還不會改變。

　　毫無疑問，在愛講故事的A股，深港通本身就是一個便於挖掘的故事。因此，不排除在深港通開通前後會出現局部行情。滬港通開通後，國際資金先後出現了4波入市高峰，部分影響了滬市股票的走勢。這一幕在深市也可能出現。

　　但是，如同滬港通一樣，深港通很難改變A股的運作邏輯。從資金面看，深港通能提供的增量資金有限，對市場的推動作用也相對有限。據估計，“北上”資金預計可以為深市帶來750億－1500億元增量資金，在深市流通資金中的佔比不足2%。相反，根據滬港通後半程的走勢，“南下”資金超過了“北上”資金，中短期內，深港通也可能出現類似走勢。特別是，如果美元持續走強，通過深港通這一渠道流向海外以避險的情緒還會放大。

　　從深市與港股的估值水準看，深市並不具備持久的、普遍的吸引力。深交所股票平均市盈率接近50倍，創業板市盈率更是高達73倍。與此形成鮮明對比的是，港股平均市盈率常在12-16倍之間浮動。滬市的平均市盈率，曾導致國際資金採取慎重態度，深市的平均市盈率更高，資金總是流向價值洼地以獲利，深港通必須考慮其中蘊含的風險。

　　從市場規則看，港股市場和內地股市的遊戲規則有很大差異，市場主體結構和投資慣性極不一樣。相對而言，港股市場結構較為單一，銀行、保險、博彩業佔比高達50%以上，因此深市一些有獨特性的行業具有相當的吸引力。但除非相關行業被嚴重低估，否則“北上”資金不可能大舉進入。此外，香港市場採取的是“T+0”制度，A股市場是“T+1”制度，提取資金的時限也不相同，這些差異導致的市場反應速度、資金流動速度的差異，更有利於香港市場。深市只能通過“北上”資金的異動獲得預警信號，潛在風險更大。

　　從根本上講，資本市場的表現，除外部市場的影響外，在內部主要由流動性、利率水準、估值狀況、對中小投資者的保護程度、對風險的認識和監管力度等決定。而A股的制度改進尚在半途，對於風險管控的認知尚未統一，維護市場穩定和堅持改革的關係仍在調整。而完善認知和機制建設，本就不可能依靠深港通完成。從改革層面講，深港通引進的只是一種倒逼機制，而不是A股的改革本身。除非相關建設完成，否則A股的運作邏輯還不會改變。

　　深港通的戰略意義是什麼

　　啟動深港通折射了中國持續對外開放的定力和決心。從經貿開放到金融開放，是新時期中國對外開放的核心命題之一。

　　儘管深港通的財富效應短期內難以充分發揮，但並不能就此低估其啟動的戰略意義。

　　首先，深港通賦予了國際投資者更廣闊的投資渠道，由此也提高了未來A股被納入明晟（MSCI）地區指數的概率。一旦加入MSCI指數，中國股市就有了與國際市場深度融合的平臺，這種融合不僅包括數以千億美元的境外投資者資金可能成為A股的增量資金，還意味著國際資本市場運作和管理模式的正式引進。這正是A股制度建設理應借鑒的外部經驗。

　　其次，在中國存在資金流出壓力的情況下啟動深港通，反映了決策層對資本項目管理有了更科學的認識。許多人擔心，資本項目的放開，可能加速資金外流，導致國內出現資産荒。而相關研究表明，短期的跨境資本流動對於大國的市場衝擊力影響沒有想像的那麼大，特別是中國這樣的外匯富裕國。從資本市場開放還是從利率市場化開放，或者並行，什麼樣的開放次序都不會導致人民幣國際化和資本項目開放失控。何況，每日投資額度限制增加了資本項目開放的安全系數。

　　再次，深港通和滬港通一道，發出了通過香港通往國際大舞臺的強烈信號。這既有助於明確香港的戰略定位，也有助於上海、深圳、香港三地金融市場的深度融合，激活沉澱在香港的離岸人民幣資金髮揮作用。而滬、深、港三地的資本市場融合，實則還涉及離岸人民幣的交易、結算、信用保證等問題。這些問題也是人民幣國際化的現實課題。三地經驗的累積，對於未來的滬倫通以及其他國際資本市場的開拓，具有試驗田的意義。

　　最重要的是，啟動深港通折射了中國持續對外開放的定力和決心。從經貿開放到金融開放，是新時期中國對外開放的核心命題之一。即使國際環境變數增大，這一戰略也不能輕易改變，否則就不可能熟悉國際金融規則，與國際市場逐步接軌，成為國際金融秩序的實質參與者和建設者。僅僅出於規避風險的考量固步自封，鉅額外匯儲備面臨的貶值風險更大。深港通的啟動，表明瞭資本項目開放的決心和有序性——既不冒險也不停滯，正是恰當的節奏。

　　從2014年9月中國證監會明確表示在滬港通試點取得經驗基礎上，支援深港兩地交易所進一步加強合作，到2016年8月16日深港通正式啟動，僅僅過了不到兩年的時間。如此快的節奏，本身就反映了金融開放的推進速度。

　　深港通啟動的這一步，是資本市場對外開放的又一步，是內地和香港金融市場融合的一步，也是人民幣國際化的一步。這一步或許不那麼醒目，財富效應或許沒有想像中那麼大，但資本市場乃至金融市場要法治化、市場化、國際化的信號，卻強烈無比。（徐立凡）