央行調控倚重價格型工具 貨幣調控有繼續收緊可能

　　近期逆回購利率與SLF利率的上調引發市場對於中國是否進入加息週期的討論。對此，專家認為，經濟基本面和通脹走勢尚不支援中國目前進入加息週期，但從央行的調控方式來看，更加注重價格型調控顯示公開市場利率上升具有一定程度的指示意義：2017年，考慮到穩匯率、金融去杠桿、控制房地産泡沫以及通脹回升的壓力，貨幣調控有繼續收緊的可能。

　　難言“加息週期”

　　“2000年以來，國內共經歷了兩輪加息週期，分別是2004年-2007年及2010年-2011年。” 廣發證券 分析師陳傑分析指出，而這兩次加息週期對應的宏觀環境都是“過熱”的組合——工業增加值增速往往在10%以上，而CPI往往在3%以上。反觀當前，無論是經濟增長水準還是通脹水準都遠未及“過熱”水準，因此很難推斷接下來會進入連續加息的週期。

　　陳傑強調，目前的環境並不能等同於加息週期，而更應該和歷史上的市場利率上行階段去比較——2000年以來，一共只有兩輪加息週期，但是出現了六輪利率上行週期（包括最近這一利率上行）。

　　“央行開始進行較為頻繁的公開市場逆回購操作是從2012年5月開始的。” 興業銀行 首席經濟學家魯政委指出，除本次變動外，2012年至今，7天逆回購利率出現過4次上調。細觀歷史，逆回購利率的上調往往與防風險、去杠桿或防泡沫等有關，且都發生在經濟增長暫時無虞的時期。

　　魯政委強調，上述每一次的“防風險”行動，都是在經濟增長暫時無虞的情況下方才切實展開的。2012年的第一和第二次逆回購利率上調前夕，工業增加值同比相對平穩，CPI同比回落至2%左右。2013年的第三和第四次上調前夕，工業增加值同比明顯改善，通脹水準雖小幅反彈至2.5%以上，但仍然溫和可控。沒有明顯穩增長壓力的環境，賦予了當時的貨幣當局相對寬裕的操作空間。在全部四次上調發生之後，隨著其後工業增加值相對前期出現放緩，逆回購利率旋即由此前的上調轉為下調。

　　“與貸款基準利率的調整往往在短期內具有極強的剛性相比，逆回購利率直接影響銀行間流動性，且方向轉換更為靈活，使貨幣當局能夠在穩增長與防風險之間進退自如。”魯政委進一步補充道。

　　基本面不支援大幅收緊

　　就經濟基本面而言，安信證券首席經濟學家高善文分析認為，重點城市商品房成交延續低迷，符合預期。實體經濟動能運作平穩，重工業指標、春節消費數據走勢穩健。通脹方面，1月PPI環比有所走低；食品漲價輕微，CPI上行壓力有限。農業供給側改革加劇了市場對部分 農産品 例如玉米價格的上漲預期，但糧食價格總體低迷的局面短期應當不會逆轉。

　　“2017年，雖然環比漲幅將放緩，但PPI、CPI以及加權通脹水準的同比增速將繼續提升。”長江養老保險首席經濟學家俞平康認為，一是原材料成本價格的大幅上漲將逐步傳導至CPI，體現在CPI中非食品價格的快速上升，包括油價上漲引發的交通通信、水電燃料價格上升，房價對房租的滯後影響，以及家用電器、服裝等其他終端消費品價格的回升。二是財政刺激將促進歐、美、日等經濟體經濟增速回升，提升全球性商品價格，這將繼續對PPI造成上升的壓力。三是從翹尾因素看，2017年CPI年初和年中基數較高，預計1月之後呈倒V形；PPI全年基數前高後低，PPI一季度達到高點後將逐季回落。

　　平安證券分析師魏偉認為，2017年貨幣政策並不具備全面持續收緊的條件，原因在於以房地産和汽車為代表的需求端走弱，中國經濟仍將面臨一定的下行壓力。2017年1-2月的先行及高頻數據顯示，製造業生産仍處於擴張區間，外貿先行指數有所改善，消費者信心指數亦有回升，宏觀經濟運作整體維持平穩。

　　雖然經濟基本面還比較脆弱，但是需要注意的是，數據表明我國經濟增速已經出現了企穩回升的跡象。 方正證券 首席經濟學家任澤平分析指出，2016年中國一至四季度GDP實際增速分別為6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，呈L型走勢，表明中國經濟增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期（GDP增速從2007年的14.2%下滑到2015年的6.9%、2016年的6.7%，並開始逐步觸底企穩）。尤其值得注意的是，2016年一至四季度名義GDP增速分別為7.15%、7.32%、7.81%、9.9%，一路回升，考慮到2017年一季度PPI低基數和PMI維持在相對高位，名義GDP增速的回升勢頭仍在延續。

　　但是，魏偉提醒道，2016年在需求端支撐經濟增長的兩大動力房地産和汽車都漸顯頹勢：房地産銷售已顯著降溫，房價環比有大幅下滑；汽車經銷商信心指數也有所回落。兩者的走弱將使得需求端依靠基建投資獨木難支，經濟仍然將面臨較大的下行壓力。這樣的經濟基本面並不支援貨幣政策進入緊縮週期。

　　穩健中性仍是主旋律

　　央行獲得主動供給和調節流動性的地位後，需要在以流動性的“量”還是“價”為目標上進行選擇。央行行長助理張曉慧指出，我國存款利率上限已經放開，目前僅保留存貸款基準利率，利率市場化改革的重點正在從“放得開”向“形得成”尤其是“調得了”轉變。

　　張曉慧強調，2016年以來，人民銀行進一步完善央行利率調控和傳導機制，一方面繼續注重穩定短期利率，持續在7天回購利率上進行操作，釋放政策信號，探索構建利率走廊機制，發揮常備借貸便利（SLF）作為利率走廊上限的作用。另一方面也注意在一定區間內保持利率彈性，與經濟運作和金融市場變化相匹配，發揮價格調節和引導作用。為增強利率傳導效果，在通過中期借貸便利（MLF）常態化提供流動性的同時，注意發揮其作為中期政策利率的功能。

　　“逆回購是傳統的公開市場操作工具，MLF主要用於投放中長期資金，而SLF則主要擔負構建利率走廊上限的職能，這是央行多次強調的。” 國泰君安 分析師邱冠華認為，事實上，這三種貨幣政策工具本質功能都是向銀行投放流動性（基礎貨幣），均構成銀行對央行的負債，但在具體功能上是有所分工的。與公開市場操作、MLF等略有不同的是，SLF不是單純的流動性投放工具，它的政策重點在於對利率走廊上限的構建。換言之，它的利率也不是基準利率，基準利率由公開市場操作等其他工具來調節。

　　任澤平認為，伴隨著中國利率市場化進程的完成，貨幣政策將逐步從數量型向價格型調控轉型，新的貨幣政策框架正在形成，未來公開市場操作利率的重要性將不斷提升，未來央行通過調整以逆回購、MLF、SLF利率等為代表的市場利率，以實現其貨幣政策目標，這種調控方式或將成為貨幣政策的“新常態”。

　　“當前為引導信貸合理增長並降低金融杠桿，央行通過上調逆回購利率，當然是貨幣政策的臨時邊際性收緊；然而，在經濟復蘇基礎不穩、通脹壓力有限的背景下，貨幣政策尚不具備掉頭轉向的基礎。”魯政委認為，“穩健中性”仍將是未來一個季度貨幣政策的主旋律。隨著前期去杠桿、去泡沫行為的持續，泡沫的風險會逐漸下降，而穩增長的重要性則可能再度上升，由此將令未來政策重心再度發生轉換。