央行縮短放長 緩解流動性錯配壓力

　　隨著14天期逆回購的重啟，資金緊張從隔夜和7天期品種，蔓延到整個貨幣市場。

　　平安證券固定收益部總經理石磊對財新記者表示，央行重啟14天期逆回購操作，貨幣政策工具有所微調，體現了“縮短放長”的操作思路，傳達出當前當局對於流動性調控上中性偏緊的態度。

　　有機構表示，隔夜資金少了，連7天期的資金都開始變得“一票難求”，資金融入方不得不將目光轉向14天期甚至更長期限的資金。

　　莫尼塔研究團隊認為，維持資金面緊平衡不意味著央行將收緊貨幣條件，重啟14天逆回購是希望拉長資金投放的期限，緩解流動性錯配壓力。

　　流動性趨緊

　　進入8月以來，上海銀行間同業拆借利率（Shibor）隔夜和7天期品種幾乎連續上行，一舉刷新了近四個月以來的高位。

　　8月25日，隔夜Shibor上升0.001個百分點至2.044%；7天期Shibor上升了0.002個百分點至2.364%。

　　此前較為平穩的中長期利率，在14天期逆回購重啟以後，也出現上升。8月24日，各個品種的Shibor和銀行間質押式回購利率都出現了不同程度的上揚。

　　此外，三個月期國庫定存利率在時隔九個月後也出現首次上調。8月23日，2016中央國庫現金管理商業銀行定期存款（五期）中標利率為2.8%，較上一期三月期國庫定存利率上升了0.05個百分點。

　　莫尼塔研究團隊認為，近期資金面偏緊，主要原因在於，一方面金融機構持續加杠桿導致超儲率偏低；另一方面，央行有意維持資金面緊平衡，從而抑制債市加杠桿行為。

　　華創證券首席債券分析師屈慶表示，受此前樂觀情緒影響，市場杠桿水準普遍偏高，期限錯配導致了市場隔夜資金需求持續攀升，而央行近期維持資金面緊平衡的態度十分堅決，導致了資金面的持續緊張。

　　從大環境看，當前外匯佔款持續下降、財政存款階段性上升等因素也導致流動性偏緊。人民幣貶值壓力下，外匯佔款已連續九個月下降，7月外匯佔款下降1905億元。同時，7月財政存款增加了4882億元，使得流動性面臨壓力。

　　縮短放長防風險

　　在市場已經逐漸習慣央行7天期逆回購連續滾動操作之時，14天期逆回購突然重啟。當前已經連續發行兩期，中標利率都持平于2.4%。

　　石磊認為，其目的主要在於，一方面短期資金到期壓力大，通過14天期逆回購平滑流動性集中到期；另一方面，抬升資金利率，可能意在遏制機構通過短期資金進行投機。

　　屈慶認為，無論是此前MLF續作放棄3個月期限品種，還是此次重啟14天期逆回購，都反映出央行有意通過回收短期流動性、同時釋放較長期限的流動性，提高市場資金成本，控制債市杠桿規模。“這一政策意圖，與近期決策層金融監管趨嚴和降杠桿的防風險基調是一脈相承的。”

　　在經歷了過去近三年的債市牛市後，目前債市整體收益率水準較低，加杠桿就成為投資者獲取超額收益的必然選擇，這也推動了2015年以來銀行間質押式回購成交量的急劇攀升。

　　同時，央行重啟14天期逆回購也可能意在調整資金融出結構，從而有助於提高央行對市場利率的調控能力。

　　九州證券首席經濟學家鄧海清表示，中國央行選擇了7天期利率作為基準利率，而市場對此並不認可，市場主要交易品種是隔夜。兩者之間存在期限利差，導致央行基準利率失效，這是央行不願意看到的。

　　由於資金面過於寬鬆，大行通常融出隔夜資金，同時市場需求也集中在隔夜資金上，市場認可的基準利率反而成為了隔夜利率。

　　當前隔夜已經成為絕對的主導品種，市場資金需求短期化。央行公佈數據顯示，從期限結構看，市場交易更趨集中于隔夜品種，上半年回購和拆借隔夜品種的成交量分別佔各自總量的86.4%和88.4%，佔比較上年同期分別上升5個和8.9個百分點。

　　鄧海清認為，這導致了兩個問題。一方面，在金融系統風險層面，隔夜資金佔比過高，市場期限錯配程度太大。

　　另一方面，在貨幣政策傳導機制層面，央行基準利率失效，貨幣政策傳導不暢。央行本意是7天回購利率2.25%是基準利率，而市場將隔夜利率2%作為實際的基準利率，導致事實上被動降息25個基點，這實際就是央行貨幣政策傳導失效。

　　因此，鄧海清建議，從中國目前現實來看，中國央行有必要調整資金融出結構，降低隔夜資金可得性。

　　債市波動或加大

　　對於此次14天期逆回購重啟對債市的影響，莫尼塔研究團隊認為，債券市場持續殺跌，或主要受情緒主導。當前經濟基本面並不支援債市大幅回調，預計央行也不會通過收緊貨幣條件硬性去杠桿。央行或許希望依靠市場預期的自然分化，來抑制債市杠桿的不斷上升。隨著預期的分化與博弈，債市波動或將明顯加大。

　　其分析稱，央行重啟14天逆回購更多是出於拉長資金投放期限，平滑資金到期壓力的目的。只要套息空間尚存，資金成本小幅抬升就不會引發債市明顯的去杠桿。只不過對於交易型資金來説，息差進一步縮小會影響到其對債市的參與熱情，從而延長近期債市調整的時間。

　　鄧海清表示，目前長端利率債風險高於收益，長期看空債券市場。14天逆回購重啟只是引子，債市的真正的風險是隔夜資金的可得性下降、波動性增強，導致套息交易的成本上升，甚至被迫去杠桿，引發“下跌-去杠桿”迴圈，這將給債市帶來長期的調整壓力。

　　屈慶認為，目前債市的急劇調整並非由單純的獲利了結所引起，而是在央行有意引導的資金面緊張刺激下，此前被樂觀情緒所忽略的利空因素的集中釋放。

　　他預計，無論是基本面觸底企穩、通脹反彈還是監管防風險去杠桿，都將大概率伴隨整個下半年，此前過於火爆的債市無疑將成為下半年監管的重點。事實上，此前不管是基金子公司業務、券商資産管理業務還是銀行理財業務，監管都已經開始更加嚴格，金融去杠桿的趨勢已經非常明顯。