每經記者 宋戈 每經實習記者 張祎 每經實習編輯 曾艷艷
2017年年初，兩次重要會議為新三板的改革和發展確定了基調。
證監會主席劉士余在2017全國證券期貨監管工作會議上明確提出，新三板要進一步優化分層制度和辦法，既有苗圃功能，更要發揮土壤功能，讓創新能力強、誠信好的企業能夠良好發展。
2月26日，證監會新聞發佈會上，證監會副主席趙爭平強調，今年新三板改革重點將是完善市場分層，將以分層為主線，推動其他方面的改革，在發行、交易和監管上都會進行區別對待。2月22日至3月1日，新三板做市指數連續6個交易日上漲，有券商人士分析，這與近日來利好消息有關，“精選層”預期帶動“精選層”概念股上揚。
在創新層上再設一層的猜想由來已久，這個暫定義為“精選層”的市場空間被各方給予了厚望。“如果把新三板企業比作一盤大棋，‘精選層’就處於這盤棋的棋眼位置。”中陸金粟（珠海）資産管理有限公司董事長余銳認為，當下的新三板面臨著優質掛牌企業IPO步伐加快、市場流動性有限、投資者退出渠道不暢等困局，如果管理層通過分層管理，把發行、交易、投資者準入和監管等多方面的改革貫穿起來，那麼，“精選層”的適時推出將成為新三板的一次逆襲之機。
“精選層”的入選標準是什麼？交易制度會發生怎樣的改變？“精選層”究竟將承擔什麼樣的功能？投資者門檻會下降嗎？後分層時代如何投資？就這些問題，《每日經濟新聞》記者走訪了市場相關人士。
越來越多的新三板企業奔赴IPO，提前佈局至關重要。關注公眾號“NBD財訪”進入微信平臺，獲取最優質新三板公司董事長的深度訪談，在此前專訪的企業中，金宏氣體等公司的IPO申請已獲證監會受理，確成硅化等6家公司已進行IPO輔導。
●猜想1：層會怎麼分
“分層分的是什麼？其實分的是不同階段的企業，不同等級的風險。”余銳認為，新三板自2014年擴容後，經過三年運作，加上創新層推出近一年的實踐，目前基本上能從企業的經營狀況、公司治理、業務穩定性等多方面甄別出比較優質的企業，為再分層打下了一定的基礎。
值得一提的是，在分層管理模式上，新三板與納斯達克有相似之處。創立於1971年的納斯達克，在1982年分成了兩層，到2006年又進一步分化為三層，也就是如今的納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。其中，納斯達克全球精選市場上市標準之高，甚至超過了紐交所，但是眾多高科技巨頭企業齊聚於此，如蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、特斯拉等。業內人士認為，新三板可能出現的“精選層”對標的也許就是納斯達克全球精選市場。
安信證券研究中心新三板研究負責人諸海濱向《每日經濟新聞》記者介紹，海內外二板市場的準入標準，都經歷了從單一標準到多元化標準的演變過程，而且都比較重視凈資産（股東權益）指標。從納斯達克的分層經驗來看，即使是在二板市場，更高層次的準入標準也會更加嚴苛。諸海濱認為，如果新三板在創新層的基礎上再分層的話，或對凈資産、凈利潤的要求更高，結合我國實際情況，再分層標準中或將對未盈利企業設置更高的門檻。
“‘精選層’裏的企業更多的應具備成長性和可持續性盈利能力，而不是看它現在賺不賺錢。”券商人士投行老范對《每日經濟新聞》記者表示，對一些高科技企業或者網際網路企業來説，發展潛力體現在融資額度、收入增長性、研發投入等很多廣義的財務指標上，如果僅盯著利潤，很多有潛力的初創科技型企業肯定不符合入選標準。
投行老范建議以“財務標準+流動性標準”作為分層依據，將財務品質較好、流動性較好以及規模較大的企業挑選出來形成一個較高的層級。投行老范認為，在流動性標準上，可以充分參考納斯達克全球市場初次上市指標中，股本數量、持股人數、做市商家數等指標；在財務標準上，把營業收入、所有者權益、總資産等作為重點，淡化凈利潤等指標，結合市值等指標，靈活設置組合。
在北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長張馳看來，新三板要做的是挖掘出未來十年中國最優秀的企業，而很多有潛力的企業目前仍然處於虧損或者利潤很微薄的狀態，因此他預計，如果推出“精選層”，標準不會是類似A股的單一利潤指標，而是利潤指標、收入增長指標、市值指標三種指標同時存在，滿足其一即可。
●猜想2：交易制度怎麼變
2月26日，證監會召開新聞發佈會，證監會副主席趙爭平表示，新三板改革中要進一步提升融資、交易等核心功能，使新三板在量的積累基礎上，實現一個大的質提升。對此，市場人士認為，分層之後最大的變化也許體現在交易制度的變革上。
上海銀領資産管理有限公司新三板業務部總經理李高認為，如果在“精選層”採用競價交易的方式，將顯著帶動市場流動性和企業估值的提升，加之其他配套政策，“精選層”有可能實現類A股的市場活躍度。
相較于目前新三板協議轉讓、做市轉讓兩種主要轉讓方式，競價交易制度遵循“價格優先，時間優先”的交易原則，可以進一步促進二級市場的流動性和活躍性。
投行老范介紹，1997年之前，納斯達克各層次均採用競爭性做市交易制度，做市商利用資訊不對稱的優勢地位，可能會侵害其他投資者的權益，因此股票價格缺乏有效性。之後納斯達克改為“競價+競爭性做市”交易，以強制的外在約束規範做市商的報價，使得投資者既能與做市商做交易對手，也能直接從其他投資者手中買賣股票。這種混合型做市交易制度延用至今，市場多年來的良好運作證明了它是一種有效的運作方式。
“新三板可以嘗試在分層之後的高層次做市股票中，引入有條件競價的制度。”在投行老范看來，有條件的競價是指在時間上有限制，比如收盤前後某個時段，或者設置一定的漲跌幅限制。“因為與A股相比，新三板無論在體量、參與人數、企業成熟度上都不一樣，加上人少盤子小，如果連續競價交易，盤子很容易被拉得忽高忽低，所以更適合採用有條件的競價交易，避免股票大幅波動。”
除了競價交易制度外，市場也在期待大宗交易制度的適時推出。聯訊證券研報顯示，2017年新三板市場將面臨巨量限售股到期和大量基金理財産品到期的雙重壓力。Choice數據顯示：2017年全年解禁股數量將為1375億股，超過2016年全年解禁股數量1159億股。此外，2015年有3533隻新三板相關基金理財産品成立，2016年有3722隻新三板相關基金理財産品成立，2017年將至少有198隻新三板投資基金到期，而更多的未公佈到期時間的基金理財産品也存在今年到期的可能。
對於投資者數量難以見長、流動性並不活躍的新三板來説，承接這些股份存在一定壓力。對此，聯訊證券新三板研究院負責人向記者表示，由於缺少大宗交易渠道，對做市企業而言，股東進行規模較大的減持或增持交易行為，在政策規定允許的範圍內可操作性不高，市場對大宗交易的需求有一定的內在合理性。該負責人認為，市場對大宗交易的呼聲已久。2月26日，在證監會新聞發佈會上，證監會主席劉士余也作出“在資本市場參與者達成共識的一些關鍵性制度上，必須邁出關鍵步伐”的表態，但管理層究竟何時會推出大宗交易，是整體推行還是先在創新層或者做市企業進行試點，仍需觀察。
●猜想3:轉板預備還是獨立發展
新三板如果再分層，優質企業的價值將更為凸顯。然而不能忽略的是，隨著IPO進程加快，以及上市公司頻頻在新三板尋找並購標的，一些優質的新三板企業正在轉移資本運作陣地。據Choice數據顯示，截至3月3日，新三板上共有14家企業成功“轉板”，除了三星新材是登陸主機板市場外，其餘企業皆去往了創業板或者中小板。與此同時，還有383家企業處於上市輔導期，87家企業進行了IPO首發申報，其中有32家擬進軍主機板市場，55家瞄準了中小創市場。另外，2016年共有17家新三板掛牌企業被上市公司100%全資收購。
新三板企業IPO熱度不減，證監會主席劉士余在2月10日舉行的全國證券期貨工作監管會議上表示，讓一批創新能力強、誠實守信、市場前景好的企業，能夠轉板的就轉板，不願意轉板的就在新三板裏面綻放。
那麼，“精選層”的功能定位究竟是什麼？是“轉板”的綠色通道，還是側重於獨立發展的交易市場？
“在我看來肯定不會成為一個轉板的跳板”，投行老范認為，新三板的目標是成為多層次資本市場的一個組成部分，地位與上交所、深交所平等，“制度設計合理的‘精選層’會是一張王牌，如果流動性和融資能力大幅提升，其將成為新三板上一個匹敵創業板的陣地，留住優質企業。”
李高也有著類似的觀點。在李高看來，目前IPO進程加快是面向未上市的好企業開閘，而“精選層”將以另一種方式開閘，只不過對象變成了新三板上的優質企業。如果推出“精選層”，在交易、投資門檻上做進一步變革，使得“精選層”成為一個近似于中小板和創業板的交易市場，將可能扭轉部分企業轉板的想法。
李高分析，“轉板”時間長，過程複雜，期間還無法融資，“企業去IPO無非是想獲得流動性和估值，如果這些在‘精選層’也能實現，新三板的‘苗圃’功能將更為突出，那麼很多新三板企業也許就不想折騰去轉板了。”
“‘精選層’究竟會承擔什麼功能，取決於成立‘精選層’的目的。”聯訊證券新三板研究院負責人對記者表示，如果“精選層”企業是作為上市企業的預備隊，那麼就需要推出相應的轉板機制配合；如果其目的是為了將“精選層”企業留在新三板綻放，不如著重解決廣大創新層企業迫切的需求。
因此，在該負責人看來，雖然再分層是新三板發展的必然趨勢，但是，目前在創新層推出不到一年、差異化配套制度尚未出臺的情況下，雖然管理層提出今年改革的重點是市場分層，但並沒有明確提到就是“精選層”，或許管理層會先從完善創新層本身切入改革，普惠更多質地優秀企業，解決基礎性問題之後再著手推出“精選層”，否則會將創新層置於一種比較尷尬的境地。
●猜想4：投資者門檻如何降
全國股轉公司于2013年發佈的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》中，對參與掛牌公司股票公開轉讓的投資者做了明確規定：註冊資本500萬元以上法人機構或實繳出資總額500萬元以上的合夥企業；證券類資産市值500萬元以上的自然人投資者，而且還需要有兩年以上的證券投資經驗或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷。
高達500萬元的投資者門檻，使得新三板上的投資者以機構和大戶為主，數量很少，截至2015年底才20萬戶出頭，大多數投資以定增的形式沉澱下來，二級市場交易不活躍、融資難、僵屍股眾多等問題困擾著新三板市場參與者。
在余銳看來，新三板分層正是下一步為市場引入資金、改善局部流動性做前瞻性鋪墊，“現在很多市場參與者是私募，私募面對的都是高凈值人群，要求條件通常是300萬元以上的金融資産，年均50萬元以上的收入，這部分人群畢竟是少數。如果分層後，把公募基金、券商資管計劃、信託等投資人納入到企業相對成熟、投資風險相對較低的‘精選層’，那麼將會對接到一個巨大的資金端口。”
其實此前已有不少公募基金通過母公司或子公司平臺設立專戶産品投資新三板。但需要注意的是，公募基金專戶産品投資新三板和市場熱議的“公募入市”有一定差別。專戶産品的認購門檻是100萬元起步，而“公募入市”指的是普通公募基金，1000元就能起投。
余銳表示，如果普通公募基金也能參與到新三板投資，相當於間接大幅降低了投資者門檻，會吸引到更多的資金進入市場。但同時他也指出，公募入市還面臨著凈值計算、退出等一些問題，“分層改革既是局部的又整體的，整體性主要體現在具體制度要與金融産品屬性相配備。”
中科沃土基金董事長朱為繹表示，公募基金配備了國內頂尖投資和風控人才，比個人投資者具備更強的新三板投資能力和風控水準，在産品設計上也並不困難，通過分層實行不同的監管標準和交易方式，可以降低公募基金投資風險。
此外，朱為繹認為，如果投資者門檻降到30萬元，比照A股的投資者流通市值的分佈情況，大概能為新三板新增數百萬投資者，股東人數的增加能有效提高新三板市場的流動性。但是他強調，為了防範風險外溢，降低投資者門檻不適用於所有新三板公司，應適用符合“創新能力強、誠實守信、市場前景好”的優質新三板公司，按照風險大小分層次降低投資者門檻。
●猜想5：後分層時代如何投資
在採訪過程中，業內人士均認為，再分層只是方式和手段，最終目的是提高市場流動性和活躍度，促進資本和企業間的良性互動，達到企業發展、投資獲利的共贏局面。
對此，新眼光董事長湯德林深有體會。新眼光（430140，OC）于2012年掛牌新三板，是為數不多的同時符合三項標準的創新層企業之一，十余家做市商為其做市，股東人數逾900戶，去年股票總成交額超8億元。在湯德林看來，如果推出精選層，配合差異化管理制度，將為新三板企業帶來發展動力。“基礎層企業融資後會努力發展，就有機會進入到創新層獲得更多融資和制度支援，再努力就可能進入精選層，得到更好的關注和流動性，在這種逐層遞進發展的模式下，企業會更具上進心，整個新三板也會更具生命力”。
對於投資者而言，進一步改革和梳理新三板制度體系，開啟新三板企業上升通道，也將為投資者帶來更為清晰的投資邏輯。
“新三板市場側重於股權投資，股價合適的好企業是投資人的首選，但是在投資策略上會有一些差異。”李高認為，在“精選層”和創新層，如果交易方式更為靈活，那麼就適合機構做短期産品。而基礎層也有一些有潛力且預期很明確的公司，如果能逐步甚至是一躍到“精選層”，也可以進行相對長期的投資，“不好估計説投哪一層企業收益更高，就跟投VC一樣，主要是看自己基金時間的性質。”
“其實分層管理是跟金融産品不同的風險屬性進行逐步對接的，每個層次企業對應的投資人群體不一樣的，並不是説‘精選層’以外的其他企業得不到融資。”余銳表示，公募基金面向公眾募集，在這種情況下可以投“精選層”企業；社保基金可以選擇成熟期的企業；天使基金、VC基金、扶持性質的産業基金更偏好投資早期企業。另外，一些投資者偏好在所處地域內選擇尋找早期項目，雖然企業業務規模可能會小一點，但優勢在於調研成本低、投後管理容易，“從成長性和行業先進性來看，新三板上有許多優質企業，都是很有投資價值的，股權投資者賭的是一個預期，可能更喜歡這種變化的過程。”
投行老范預測，越精選，企業越好，不排除會出現投資者蜂擁導致“精選層”企業股價被推高的情況，在這種情況下，投資者有可能又會回過頭去選擇基礎層裏那些價格低一點、技術含量高的企業，“所以也不一定會出現大家都奔著‘精選層’去的這種情況，還是會看整個市場，如果資本多的話，有一部分投資者會去選擇一些有潛力的、處於價值洼地的基礎層企業。”
湯德林表示，新三板上很多企業正在用腳投票，要麼IPO，要麼摘牌，已經初具規模的新三板現在亟需配套政策支援，“我們掛牌新三板後，無論是在知名度提升還是融資上，都享受到了一些紅利，所謂飲水思源，如果新三板未來能變得更好，我們其實願意留在新三板上，跟新三板一起發展一起綻放。”
[責任編輯：郭曉康]
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