作為直接融資的主體部分，中國的股票市場和債券市場在2005年邁出的改革步伐，勇氣之大，創新之多，前所未有。從目前來看，2005年股權分置改革的勇氣和決心還需要進一步培育和持續，才能完成資本市場未競的多項基礎性改革；而由央行主導的債券市場的系列創新則為中國公司債市的發展提供了榜樣作用。

　　股改：勇敢的破題

　　影響中國資本市場發展的重大問題在2005年終於邁出了歷史性的步伐。股權分置改革有利於破解長期遺留的市場雙軌制、流通股股東和非流通股股東利益對立的難題，降低企業完善公司治理的成本，促進股權結構的進一步均衡和股票市場的健康發展。同時，在股改期間，各方不斷推出圍繞股改和中小投資者利益保護的配套措施，涌現出了權證等對價創新模式；建立了上市公司回購流通股、控股股東增持流通股、上市公司與投資者關係溝通、股權分置改革承諾事項管理等市場穩定機制。

　　在進行股改的同時，中國證監會也在推動提高上市公司提高品質，提出了加強證券法規建設、積極穩妥推進股權分置改革、促進上市公司完善公司治理、強化監管、促進提高資訊披露水準、努力解決資金佔用、解決違規擔保問題等措施，同時也支援優質企業在境內發行上市，從源頭上優化上市公司整體結構，提高上市公司整體品質。但是，中國資本市場絕非僅僅只有股權分置一個問題這樣簡單，從某種意義上説，股權分置改革更是解決中國資本市場各種深層次矛盾的一個契機，決策者還需要更多的勇氣和智慧繼續推進市場化取向的改革，最終指向一個功能健全的股市，一個更好的保護公眾投資者利益的股市。

　　短期融資券：示範與激勵效應

　　央行今年5月24日出臺的《短期融資券管理辦法》以高度市場化的做法，在企業直接融資領域邁出了重大的步伐，也為因股權分置改革而處在再融資停滯狀態下的上市公司籌得寶貴的短期資金來源。此外根據媒體報道，央行正在進行創新調研，將在年底前推出融資期限1年以上、以企業將來能産生穩定現金流的資産為抵押而發行的資産支援商業票據（ABCP），央行並在貨幣政策操作時保持了中國債券市場的低利率現狀，使得更多的證券化産品面臨發展良機。由央行主導的債券市場創新正在試圖演繹中國債券收益率的完美曲線。

　　企業短期融資券的發行，打破了傳統銀行信用和國家信用的壟斷，擺脫了長期行政性干預；採取備案制發行，突破了原有債券核準發行的管理體制，實現了真正基於企業信用的市場化發行運作；利率堅持市場化取向，只受輕度指導，突破了企業債券發行中利率受到嚴格控制的行為。融資券發行手續相對簡單、發行週期明顯縮短，提高了市場效率，而民營企業橫店集團和萬向錢潮的短期融資券的發行使得更多符合條件的企業能夠充分利用債市直接融資。

　　截至11月30日，先後有50家企業發行了67期總額達1121億元的短期融資券。這一成效也表明，在監管協調的問題解決之後，中國發展深度的、實用的債券市場的時機已然成熟。當然，無論是從融資券的期限結構還是從它涉及的深度和廣度來看，短期融資券對緩解企業融資難問題的作用依然有限。根據報道，已數易其稿的《企業債券管理條例》在不久的將來將會出臺，短期企業融資券的發行可以看成是大面積的公司債券發行的一次熱身，為企業債券市場化發行的監管、定價、評級和風險管理提供了良好的示範作用。

　　中國建設銀行和國家開發銀行的信貸資産證券化（ABS）和個人住房抵押貸款支援證券（MBS）將於本週問世，對於改善銀行的資産結構，有機聯通資本市場和貨幣市場有著重大意義。另外，不斷增加的包括城市商業銀行、基金、保險公司及國際金融機構在內的市場參與者也為債市的活躍注入了發展動力。國際金融公司、亞洲開發銀行發行的人民幣債券———熊貓債券的誕生，是國際金融機構在我國境內首次發行人民幣債券，擴大了債券發行主體的範圍，同時進一步促進了債券市場的深化和金融市場的對外開放程度。

　　券商：嚴重分化

　　2005年，監管部門繼續秉承“分類監管、區別對待”的思路，大力推進證券公司的綜合治理。一方面對已經評選出的13家創新試點類和8家規範類券商在業務拓展和融資渠道上給予更為直接的政策扶持，例如以央行再貸款形式對創新試點券商提供流動性支援、允許其承銷企業短期融資券等。另一方面繼續推進多管齊下的綜合治理措施、加強行業基礎性改革。與綜合治理前相比，證券公司違規理財、挪用保證金和客戶債券的行為大幅減少，並有52家公司實現了客戶保證金獨立存管。同時，廣東證券等11家券商因違法違規經營被關閉或託管。

　　在注資、重組、並購等證券公司風險處置的初始路徑下，監管部門開始尋求對券商的市場化重組與改革的思路，例如瑞銀對北京證券的市場化重組方式，這種“花自己的錢”推動的改革的力度和深度是以央行再貸款、外匯儲備註資為主的“花政府的錢”所無法比擬的，對改變管理體系、完善風險機制和治理結構、從內部制度上降低股權投資的風險都有重大意義。

　　但是，分類監管、綜合治理並不意味著行業風險的消除，作為最重要的仲介機構，在市場持續低迷和結構性調整的背景下，券商存在的問題會不斷暴露，綜合治理任重道遠。

　　衍生金融工具：埋下伏筆

　　發展股票和利率衍生品的政策趨勢在2005年已經進一步明朗。“國九條”中明確指出“要在嚴格控制風險的前提下，研究開發與股票和債券相關的新品種及其衍生産品”，新證券法也規定“證券交易要以現貨和國務院規定的其他方式”，增加了“證券衍生品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法原則另行制定”，從制度上為衍生工具發展埋下伏筆。

　　誕生於股權分置改革契機的權證市場未來必然將獨立於股權分置改革，以一個全新金融衍生産品市場的形式快速發展。央行5月16日在銀行間債券市場引入債券遠期交易，提供了有效規避市場風險、完善價格發現功能、提高市場流動性的交易工具，為其他衍生工具的順次推出奠定了實踐基礎，預示著金融衍生工具出現的步伐將進一步加快。

　　中國股票市場的股權分置改革使得推出股指期貨等證券衍生品的條件日趨成熟。而隨著匯率制度改革的開啟以及利率市場化改革的深入，以銀行業為主體的整個金融業將逐步暴露在利率風險之中，利率衍生産品的推出勢在必行。 
 
來源：每日經濟新聞
 
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