“假摔”變“真衰”？

　　 美國經濟二季度成績單已然揭曉，正如此前白宮放風透露出的消息，二季度美國經濟再度負增長，GDP環比折年率下滑0.9%，連續第二個季度萎縮。按照將連續兩個季度負增長視作衰退的標準判斷，美國經濟已經出現了“技術性衰退”。

　　 不過，與經典經濟週期理論描述的衰退時失業率上升、價格低迷景象不同，當前美國失業率仍處於20世紀70年代以來的低位，通脹率在6月剛創出40年來的新高，由“脹”致“滯”，“滯”“脹”並存的特徵更為突出。那麼，美國經濟是否會由技術性衰退演變為實質性衰退？

　　美國經濟核心增長動能減弱

　　 雖然一季度時美國經濟環比折年率萎縮幅度更大，達到了1.6%，但拉動經濟增長的核心即私人消費和投資增長還都比較穩定，分別環比折年增長了1.8%和5%，經濟萎縮主要是受貿易逆差、疲弱的庫存增長以及政府支出萎縮拖累，所以彼時的萎縮很大程度上是一次“假摔”，尚不能以此判定美國經濟基本面已經轉差。但到二季度，美國經濟出現了較一季度更為廣泛的減速。

　　 消費仍是增長主引擎，但貢獻減弱。美國居民消費佔美國經濟的七成，是決定經濟走勢的關鍵，消費穩則經濟穩。今年前兩個季度，美國居民消費增長逐季放緩，分別環比折年增長1.8%和1%，對GDP增速的環比拉動從一季度的1.24個百分點降至二季度的0.7個百分點。其中，美國居民對於商品的消費降幅擴大，對服務的消費增速提升，反映出後疫情時期美國居民消費需求重心從商品轉向服務，醫療、交通、娛樂、餐飲與住宿消費均保持增長。同時，今年以來，國際糧食、能源價格的持續上漲對美國居民食品飲料、汽油等商品消費産生負面影響，兩項消費支出連續兩個季度環比負增長，成為拖累商品消費增長的重要因素。

　　 投資大幅萎縮，對增長貢獻由正轉負。美國私人投資雖然佔GDP的比重不足兩成，但波動較大，是影響美國經濟表現的重要邊際變數。前兩個季度，美國私人投資環比折年增速從一季度的增長5%到二季度的大幅萎縮13.5%，成為美國經濟二季度整體萎縮的首要原因，對當季GDP的環比下拉達2.73個百分點。各分項中，存貨投資對GDP的環比下拉從一季度的0.35個百分點擴大至2.01個百分點，反映出疫情後企業補庫的高峰已過，零售等行業庫存高企還面臨去庫存的壓力。同時，不斷收緊的融資環境也開始對企業資本支出、住房投資決策産生影響，設備、住宅投資在二季度均出現下降。

　　 政府支出連續下滑，持續拖累經濟增長。隨著疫情期間出臺的財政紓困措施逐步到期，美國政府支出持續縮減。截至二季度，美國政府支出已經連續三個季度環比折年率下降，二季度降幅為1.9%。其中，聯邦政府非國防方面的支出已經連續五個季度環比下降，二季度降幅達到了10.5%。在高通脹背景下，美國政府將降低赤字、減少聯邦政府借貸作為緩解通脹壓力的一種方式。拜登5月時曾表示，將在本財年（至9月末）結束前再削減1.5萬億美元的聯邦赤字，這也將成為“美國歷史上單年赤字降幅最大的一年”。而其代價便是對經濟增長持續施壓，近三個季度政府支出對GDP增長的拖累分別達0.46個、0.51個和0.33個百分點。

　　 總體來看，二季度美國經濟的這份報表突出地表現為內需的核心——居民消費和投資增長都在減弱，表明高通脹和緊貨幣已經開始侵蝕美國經濟的內生增長動力。

　　“滯脹”是疫情衝擊和刺激政策後遺症的表現

　　 按照經濟週期的分析框架，只有當經濟出現過熱，即實際經濟增長顯著高於潛在增長水準時，才會出現勞動力市場供不應求，通脹大幅攀升的情況。美國經濟本輪復蘇的一個突出特點是，在産出缺口仍未修復的情況下，就業和通脹卻都出現了經濟過熱時才有的勞動力緊缺和通脹高企現象。

　　 美國經濟舊傷未愈又添新愁。美國本輪經濟復蘇始於2020年5月，彼時隨著經濟活動逐步重啟，財政貨幣政策疊加助力，多項經濟指標出現改善，美國經濟自衰退谷底逐步反彈，2020年三季度GDP環比折年率增速從上個季度的-31.2%陡然跳升至33.8%，直至去年四季度GDP增長仍實現了6.9%的高增速。美國GDP規模也在2021年一季度超過疫情暴發前水準，並在去年四季度接近長期增長趨勢水準。儘管如此，經濟重啟至今，美國經濟仍處於産出缺口修復過程中。經濟合作與發展組織數據顯示，2021年美國産出缺口為-1.5%，2022年上半年美國GDP連續萎縮令持續收窄的産出缺口再度擴大，這意味著美國尚存在閒置的生産能力未能得到有效利用。美國經濟此次萎縮實際上是後疫情時期經濟修復進程中的一次反覆，是疫情衝擊和刺激政策後遺症的反映。

　　 “滯脹”反映了美國經濟供需錯配後的持續調整。美國就業和通脹相比經濟復蘇進程之所以明顯“超調”，一方面是此前為應對疫情衝擊，美聯儲緊急降息將基準利率降至0～0.25%，並開啟了“無上限”量化寬鬆政策。與貨幣“大放水”相配合，美國政府先後推出了七輪財政紓困救助法案，金額累計達6.8萬億美元，二者合力推動了總需求的過度擴張；另一方面，大額失業救濟金的發放延滯了失業人口重返就業市場，勞動力市場供給短缺疊加國際供應鏈中斷、半導體等行業“缺芯”、俄烏衝突等形成了一系列供給衝擊，加劇了供需緊張局面，兩方面因素導致美國出現了低失業、高通脹和産出缺口同時存在的特殊景象。當前美國經濟的放緩正是供需在價格和政策作用下重新調整匹配的結果，消費、投資增速的放緩將使前期過度擴張的總需求回撤，流動性回收也有利於弱化高通脹的貨幣基礎。

　　美國經濟未來實現軟著陸的路徑已然變窄

　　 所謂“病來如山倒，病去如抽絲”，美國經濟此次“高燒”起病急、來勢猛，美聯儲雖然為應對高通脹下了“猛藥”，已經連續兩次加息75個基點，單次加息幅度創1994年11月以來最大，但政策起效存在時滯而且副作用明顯。

　　 美國核心通脹率呈M形高位波動。美國核心通脹環比變化具有明顯的季節特徵。從2011年至2019年的歷史數據看，一季度和三季度是美國核心CPI環比漲幅年內的兩個高點，二季度環比漲幅通常較一季度明顯收窄，四季度時往往環比下降。因此，在不出現新的價格衝擊情況下，如果未來美國通脹變化遵循年度規律，那麼美國核心通脹率有較大概率在年中小幅回落後在三季度有所反彈，並進一步在四季度再度下降。考慮到上半年美國物價上漲較快，在基數效應下，年底時核心通脹率很可能仍將維持在5%以上的較高水準上，這將使美聯儲在下半年仍面臨較大的加息壓力，即便後續加息幅度縮小，但仍將維持一定的緊縮力度，在後續的三次議息會議上仍可能加息25至50個基點不等。

　　 美國經濟“軟著陸”的路徑已然變窄。根據美聯儲、美國國會預算辦公室等的測算，當前美國經濟潛在增速在1.8%左右，美國高通脹“降溫”意味著經濟增速需要降至潛在增速以下，失業率也會相應上升。國際貨幣基金組織近期已經將2022年美國經濟增長預測從3.7%下調至2.3%，將2023年增長預測從2.3%下調至1%。美聯儲預期今明兩年美國經濟均增長1.7%，失業率明年回升至3.9%。

　　 目前來看，儘管勞動力市場緊張令美國居民工資收入持續增長，但高通脹侵蝕居民實際購買力，美國居民實際可支配收入不增反降，截至二季度，美國居民個人實際可支配收入已經連續五個季度環比下降。同時，房貸利率的上升將令美國房地産市場進一步降溫，不利於房地産投資增長。而且，隨著庫存週期迎來拐點，補庫存對經濟的拉動作用將進一步降低。此外，世界經濟減速將令美國出口高增長難以持續，高通脹以及中期選舉不確定性將進一步限制國會通過新的大規模刺激法案的可能，這將使財政對美國經濟産生持續緊縮效應。因此，下半年美國經濟也難有起色，未來是否會從“技術性”衰退演變為“實質性”衰退，很大程度上將取決於美國貨幣政策是否會重新平衡“保增長”與“降通脹”。畢竟高通脹雖不得民心，但負增長也不受歡迎。

　　 （作者：趙碩剛，係國家資訊中心經濟預測部世界經濟研究室副主任）