勝算不到三成，美國經濟“軟著陸”難度加大

　　導讀：美聯儲近期宣佈大幅加息，希望借此抑制過剩需求，尋找經濟“軟著陸”。但過去半個世紀的歷史經驗表明，美聯儲從未能不以經濟衰退為代價，成功治理“滯脹”。美聯儲誤判了通脹形勢，採取行動過於遲緩，其希望在不引發失業率大幅提高的同時控制住通脹，難度正變得越來越大。

　　由於5月通脹意外走高，通脹預期“脫錨”風險加大，美聯儲在6月議息會議上宣佈大幅加息75個基點，這是自1994年以來的最大加息。美聯儲希望通過提高利率水準來抑制過剩需求，並尋找能夠在未來實現經濟“軟著陸”的可能路徑。但是過去半個世紀以來的歷史經驗表明，美聯儲加息背景下實現“軟著陸”的勝算不到三成。

　　1965年以來，美聯儲共經歷了11次加息週期。其中，美聯儲在1965年、1984年和1994年的3次加息週期中降低了通脹水準，而且沒有引發經濟衰退。在這幾次相對成功的“著陸”過程中，美國經濟存在明顯的共同點：一是勞動力市場並不十分緊張，二是通脹水準相對較低，供應鏈相對穩定，三是利率水準高於通脹水準。

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　　為什麼這三個條件如此重要？首先，相對鬆弛的勞動力市場意味著企業可以通過降薪來應對加息，因此經濟不存在螺旋式上升的通脹壓力。其次，較低的通脹意味著美聯儲的緊縮壓力較小，因此貨幣政策可以有更大的空間兼顧就業與通脹。而且供應鏈相對平穩意味著經濟不存在滯脹風險，美聯儲的貨幣政策可以通過抑制需求來給經濟降溫。最後，利率水準高於通脹水準，表明美聯儲在“工資—價格”螺旋式上漲現象形成之前已提早採取行動，而不是等到通脹失控之後才開始加息。這種情況下貨幣政策的緊縮將更加有效，反之其緊縮的有效性就比較存疑，且代價也將更大。

　　歷史經驗進一步顯示：過去半個世紀以來，在所有通脹率高於4%、失業率低於5%的時期裏，美國經濟在接下來兩年內都陷入了衰退。美國前財長薩默斯在其最新的一篇合著論文中指出了這種現象。

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　　上世紀七八十年代，美國為了應對滯脹曾四次加息，但每一次都引發了經濟衰退。另外幾次失敗的“著陸”分別是：1990年7月至1991年3月的衰退，主要由美聯儲加息，疊加儲貸危機和伊拉克入侵科威特的戰爭造成；2001年3月至11月的衰退，由美聯儲加息刺破網際網路泡沫危機，疊加“911”恐怖襲擊事件造成；2007年12月至2009年6月的衰退，由美聯儲加息刺破房地産泡沫，並演變為次貸危機引發。

　　與歷史上美國經濟實現三次“軟著陸”時的條件相比，當前美國的壓力要大得多。首先，美國勞動力市場比失業率顯示的更為緊張。2022年4月，美國職位空缺率高達7%，離職率高達2.9%，都顯著高於疫情前水準。5月失業率低至3.6%，幾乎與疫情前水準相當。這些都將引致工資繼續加速上漲。

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　　其次，CPI環比持續上升，通脹基礎愈發牢固。2022年5月的CPI同比增速意外攀升至8.6%，不但超過了8.3%的預期值，月度環比增速也達到1%。這説明物價仍在繼續上漲，通脹水準仍未觸頂。

　　再次，美聯儲誤判了通脹形勢，採取行動過於遲緩，使得實際利率長期為負，導致價格上漲越來越普遍，且資産價格估值偏高。

　　最後，供應鏈修復遲緩，經濟存在滯脹風險。美國經濟供給面受到了更多的影響，尤其是中美博弈引發製造業供應鏈不穩定，還有俄烏危機以及美歐對俄制裁引發大宗商品價格動蕩。

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　　今天，在供給面的持續負向衝擊之下，美國經濟正面臨類似上世紀70年代的滯脹風險。正如前面提到的，歷史經驗表明，美聯儲從未能夠不以經濟衰退為代價成功治理滯脹。美聯儲正嘗試通過大幅加息來降低過剩需求，以抑制需求對通脹的拉動，然而，美聯儲的加息政策難以影響供給側。美聯儲希望能夠在不引發失業率大幅提高的基礎上，控制住通脹，儘管這是一個可能的情形，但難度正變得越來越大。6月議息會議的點陣圖顯示，美聯儲可能在2022年底將聯邦基準利率提高至3.4%左右，這是一個很可能讓美國經濟“硬著陸”的限制性水準。

　　當然，未來美聯儲的具體加息路徑，將取決於通脹和經濟形勢的新變化，但美聯儲將不得不承擔“走得太遠”或“走得不夠遠”的風險。

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