周小川在財新峰會談人民幣匯率和美聯儲QE2影響

各位來賓，女士們、先生們：

　　中午好。很高興參加財新峰會。今天，我主要談兩個問題。

　　一是關於人民幣匯率問題。記者們説我前不久在華盛頓召開的國際貨幣基金組織和世界銀行聯合年會上講過研究中國匯率問題有“中醫”和“西醫”之分，他們希望驗證一下他們對這個問題的理解怎麼樣。我發現，記者們的理解力很強。首先，我確實在那裏説過，西醫治病有一定的理論和實證基礎，所以認為某一味藥有效，而且服後很快見效。中醫則是開一副藥，可能一副藥裏有10味藥，是一個稍微慢的療法。可能很多人馬上理解成究竟是要快速治療，還是要漸進治療的問題。我覺得這個理解首先肯定是最直接的，也是對的。但是，實際上後面還有兩個含義。我想借這個機會略加解釋。

　　一是中藥通常是一副藥裏要有好幾味藥，分別具有不同的功能，同時配合起來達到總的療效。就緩解中國的國際收支不平衡，特別是貿易不平衡來説，需要加快轉變經濟發展方式和結構調整，減少對外部需求的依賴性，擴大內需，特別是擴大消費內需和發展服務業。這些舉措都類似中藥，是好幾味藥。匯率也是其中發揮重要作用的一味藥。

　　擴大內需，是其中非常重要的一味藥。內需擴大後，出口和內銷的比例會發生較大的變化，進口也會擴大，相應地國際收支順差會減少。同時，勞動工資會向上調整，能源資源價格會進一步反映市場供求關係和環境成本。在環境成本方面，中國過去定價比較低，而隨著環境成本的真實化，某些製造行業將會感受到社會經濟綜合成本的上升。在價格機制方面，包括對出口退稅政策的把握問題。總的來説，這些所有政策有點類似中藥配方的綜合治療。我們希望這個綜合治療是有效果的，同時也反映了我們不單獨強調某一味藥特別有效或者單獨就能起到足夠作用的看法。這或許反映出，在分析問題和解決問題的方法論上可能有所不同。

　　二是中藥治療方法中包含一種做法，就是動態調整和試錯。所謂動態調整，就是指中醫會根據病人的情況變化來調整藥味。有一些藥會取消，有些新的藥會加進來；同時，各藥味劑量也會作調整，有些劑量會加大一些，有些劑量會減少一些。總體來説，是根據病人的反饋進行調整，反饋也就是觀察病人身體狀況的改進情況。可見，這是一種動態調整，建立在反饋基礎上的動態調整。中醫可能不像西醫那樣有完整的、邏輯性很強的理論，有些方面要憑經驗。而經驗是建立在試驗和統計的基礎上，在某些方面有可能做得不一定非常準確，但其邏輯是可以進行調整，沒有用的藥或者副作用大的藥會被取消，或者被減量，這就是試錯。我想這也是一種從實踐中學習的方法，並在這個過程中不斷地調整。例如，我們在調整國際收支平衡的過程中，曾較多地倚重出口退稅的調整。但是，後來發現出口退稅的調整可能也有不少副作用，在某種程度上與平等競爭的原則不一致。之後，使用這種措施的力度和範圍就發生了動態調整，這反映了不斷演進和進步的過程。

　　總之，我採用中醫的比喻有三層含義：一是不選擇激進的休克療法，而是選擇漸進療法；二是不指望一個單項措施起到特別大的作用；三是在反饋的基礎上進行動態調整和允許試錯。

　　二是關於美聯儲第二輪量化寬鬆貨幣政策（QE2）以及對中國可能産生的影響。這是現在大家熱議的題目。我想既然有那麼多專家在談，我個人儘量不要説太多，也不發表評論，比如哪個説法對，哪個説法不一定對。應該説，美聯儲的QE2已經醞釀一段時間了，人民銀行與美聯儲在多種場合進行了多次溝通，國際清算銀行每兩個月舉行一次的例會就是其中一個渠道。多數情況下美聯儲主席伯南克會親自出席，有時也會由美聯儲理事參加，他們對美國的貨幣政策做了相當多的闡述。在溝通的過程中，我們覺得很多説法實際上是可以理解的。從美聯儲的職能定位來説，它要對美國經濟負責，要為創造美國的就業和保持美國國內的低通貨膨脹率負責。因此，在美國經濟復蘇比較脆弱、失業率比較高、通脹率很低，同時美國聯邦基金利率已經接近零的情況下，美聯儲採用數量寬鬆的貨幣政策，是可以理解的。

　　但是，大家議論中都談到的一個關鍵問題是，美元是一種國際貨幣，是全球主要的儲備貨幣。美元不僅行使國際儲備貨幣的職能，而且在全球範圍內有相當多的商品特別是大宗商品的定價和交易都使用美元，資本流動、直接投資、金融市場交易也大量使用美元。因此，美元對全球産生影響。如果説QE2政策對於美國本土是一種優化的選擇，或者説是一種較優的政策選擇，但是從全球的角度看，可能不一定是優化的選擇，也許會産生某些副作用。這一點正説明瞭美元作為全球主要儲備貨幣的重要性。如果我們有意見的話，可能最後還要歸結到當前的國際貨幣體系是否存在問題，是否需要從這個角度來解決這個問題。像美元這樣的國際貨幣，如果它的國際角色和國內角色發生衝突，應該如何解釋和分析。

　　説到對中國的影響，中國是否會面臨更多的熱錢流入，中國應該採取什麼樣的對策。我想答案其實不少人都已經談到了。我只想補充兩點。一是中國目前的外匯管理體制還是對資本項目實行管理的體制，資本項目下不正常的資本流入要麼進不來，要麼必須繞道而行。在繞道而行的時候，我們畢竟可以採取一些管理措施，盡可能地防止這種行為發生。二是很重要的一項措施是，在總量上實行對衝。也就是説，如果短期的投機性資金要進來的話，我們希望把它放在一個池子裏，並通過對衝不讓它氾濫到中國的實體經濟中去。等到它需要撤退的時候，我們再把它從池子裏放出去讓它走。這將在很大程度上對沖掉資本異常流動對中國宏觀經濟的衝擊。

　　當然，這會引起另外一個問題，即資金進來後又出去，在這個過程中可能會找到套戥的機會，英文稱arbitrage，比如利率的差別、貨幣匯率的變動。這樣的話，它們就有可能獲得投機性收益。讓這些資金流進來賺錢，大家心裏都會很不平衡。對於這個問題，一方面，我們應該看到總量控制的重要性；但另一方面，我們也要看到，在這個世界上如果有套戥機會，總會有人去做套戥的行為，而且幾乎是防不勝防的。這讓我回憶起20世紀70年代末和80年代初的一些情況。那時候，中國各地之間、城市之間的很多商品價格並不一致，所以出現了“倒爺”，這些人被批評為“二道販子”，搞長途販運，搞投機倒把，賺取差價。這表明，如果商品領域中存在套戥機會，幾乎很難防止有人不這樣做。儘管大家在感情上可能很憎恨這種行為，但實際上這是一种經濟機會，也是市場經濟的一個邏輯，必然會有這種行為。如果要制止它的話，需要考慮是不是有行之有效的辦法？但是，總不能為了控制“二道販子”，火車就不開了。那樣的話，整個國民經濟付出的代價要比治理“二道販子”付出的代價要大得多。因此，必須要對代價進行衡量。

　　全球金融市場也存在類似的情況，比如前幾年我們討論比較多的套利交易（Carry Trade）。當時進行套利交易的貨幣主要是日元，因為當時日元的利率很低，有很多套利交易的標的是澳大利亞元和紐西蘭元。那麼，究竟是什麼人在做呢？如果能夠抓住其中的大頭，或者説是政府的政策存在什麼問題，那麼自然有辦法加以解決。但是，後來人們發現，實際上是大量的日本家庭主婦在做這件事情，而要想制止家庭主婦做套利交易，難度非常大。因此，對中國來説，首先，最重要的是在宏觀經濟上注意保持基本平衡，注意防範各類風險，該對衝的要對沖掉。其次，儘量防止投機性行為，減少通過套戥機會來發財的渠道。但是，我們不可能完全杜絕套戥的機會。

　　因此，如果要綜合分析QE2政策對全球的影響，我們需要從多個角度進行研究。經濟學家們已經提出了很多研究視角，我在這裡補充幾個角度。可能講得不一定對，下一個階段還會花很大精力研究這個問題，希望對大家有所啟發。如果講錯了，請大家批評指正。

　　謝謝大家。

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