新股發行制度改革，核心是要把現有制度弊端的命門找到，才可能有針對性地一招見效。比如定價，能不能在網上全面詢價，把合理的價格確定“眾包”給所有有意願申購這只新股的機構和個人呢？參與者越多，資訊就越對稱，市場的有效性就能提高，最終形成的價格就越趨合理。
因為存在種種缺陷，新股發行制度是我國資本市場一直備受詬病的制度設計之一。特別是創業板屢屢出現天價發行的股票，融資規模屢屢超出擬定數倍，而在管理層辭職套現後股價大幅下跌的現象，使得現有新股發行制度的缺失更加突出，進一步改革的呼聲非常強烈。
為什麼發行制度改了這麼多次仍然不盡如人意？除了改革確實需要漸進過程以外，核心是要把制度弊端的命門找到，才可能有針對性地一招見效。有觀點認為，發行制度中最關鍵的問題是對發行人和承銷商的約束力太弱，使得利益相關主體輕易就可以避開《證券發行與承銷管理辦法》中的規則為自身牟利而傷害投資者的利益。其中意見最集中的是只要湊足20家或者湊足50家報價機構，最終定價就可由發行人和承銷商説了算的定價機制。發行人的融資規模和承銷商的佣金都與價格高低有關。當利益方主導了定價權時，定價還能公平合理就是個永不可能實現的假定，這也正是創業板屢屢出現超百倍市盈率發行的天價股票的主要原因所在。
機構詢價的安排，前提是假設機構能有保護投資者利益的理性。但是當股票發行中錯綜複雜的利益關係把詢價機構和發行主體以及承銷人綁架在一起的時候，“理性”就會向自身利益傾斜，而要在每次發行時都把利益關係捋清楚，可能很不容易，或者説成本太高。
從這個角度説，從加強約束著手的建議是很有道理的。比如增加機構參與數量約束髮行人和承銷商。這樣約束條件的道理是，機構參與度越高，串謀價格或者配合定價的可能性越低，或者説串謀成本越高，最終形成合理價格的概率越大。但是問題又來了，究竟多少機構參與才是實現合理價格形成必需的數量呢？增加太少沒有意義，增加太多，可能出現強制性參與違反機構投資原則的情形，那對投資者也是不負責任的。
筆者從“眾包”的所謂“群體力量驅動商業未來”的概念中得到一個重要啟發：我們為什麼不能借助網際網路的優勢，借助投資者群體的力量，實行新股發行機制的革命性變革呢？“眾包”的概念，簡單説來就是一群人在網際網路上聚集在一起，執行以前只有受僱員工才會接受的某個任務，他們很少領薪水。這不僅打破了生産者與消費者間的界限，許多經營管理的鐵律也被改寫了。這種現象已顛覆了軟體、攝影、新聞，乃至科學研究等各行各業。
新股發行方式不是要進一步市場化嗎？鋻於增加詢價機構的數量會導致價格串謀過多，又很難避免強制干預的非市場行為帶來的傷害，筆者建議在網上全面詢價，把合理的價格確定“眾包”給所有有意願申購這只新股的機構和個人。每位參與者都可以根據自己的判斷報價。最後取平均價或者採取其他合理的最終認定方式。
這樣做的合理之處在於，首先是不可能串謀。上網參入競價人數眾多本身不容易串謀，最重要的是競價人的利益不一致，不具備串謀的基礎。其次，資訊充分對稱，價格更有效反映價值。幾十家機構不過是幾十個角度，更多有申購意願的人參與定價，是上千上萬，資訊對稱程度一定大大提高。一般認為，由於成本和知識的局限，大多數個人投資者對上市公司的了解是不夠的，資訊是不對稱的。所以資本市場的現有規則認定，只有大量研究投入的機構和專業分析師提供的分析報告和分析才能對稱資訊。其實這樣做的結果，實際上可能使資訊更不對稱。第一，變成資訊壟斷。大多數人放棄資訊收集和處理，交由極少數人去收集和解讀，形成資訊的變相壟斷，容易形成資訊套利；第二，就像詢價機構數量不多容易串謀一樣的道理，少數人掌握資訊容易形成資訊利益化，導致對資訊的獨立性的質疑；第三，在資訊爆炸的時代，資訊對稱需要多角度，如果大多數人被少數人牽著鼻子走，結果是大部分資訊都不能在價格上體現出來，勢必加劇資訊的不對稱。
讓所有有申購意願的人都去上網競價，單個人看起來資訊不具備完備性，但是每個競價的人都把各自的判斷帶入了價格，增加了價格接受的資訊的全面性和完備性。只要參與者越多，資訊就越對稱，價格就吸收越多的資訊，市場的有效性就提高，最終價格形成就越趨合理。
事實上，網上競價發行方式的鼻祖是谷歌。當年谷歌上市網下定價100美元。但是谷歌管理層決定創新發行方式。他們選擇在華爾街的“淡季”，即8月美國人的家庭休假期網上競價，結果以85美元的價格成功上市。這一行動展示了谷歌的不凡實力，彰顯谷歌管理層對公司的信心，並極大增強了投資者對谷歌的信心，為今天谷歌市值超過1800億美元奠定了堅實基礎。
中國資本市場也有網上組織廣大投資者包括機構和個人網上投票和申購的成功經歷。2005年開始的股權分置改革，就是成功利用網路調動了投資者大規模參入，一舉解決了改革方案必須徵得三分之二股東同意的難題。這一“眾包”行動，不但推動股權分置改革的有效有序推行，也見證了投資者的水準。
實際上，滬深新股申購（不是定價）都是網上進行的。就技術和投資者的認知而言，網上定價應該沒有障礙。
讓盡可能多的申購者參與網上定價，相當於把發行價格“眾包”給所有有申購意願的投資人，包括機構和個人投資者。各自報價都包含各自不同角度的資訊，足夠多的角度就意味著在定價過程中資訊的充分吸收和最終價格的合理性。筆者認為，跳出在老辦法上修修補補的思路，大刀闊斧地試驗“眾包”競價和定價的模式，至少可以在創業板試行，以群體智慧和能力整治我們在新股發行中多年形成的頑癥，一舉攻克新股發行制度改革的難關。目前正在排隊等候IPO的500家準上市公司，有沒有勇氣參與“眾包”定價試點，像谷歌那樣向投資者展示公司的自信心呢？（左曉蕾 作者係銀河證券首席總裁顧問）
