對於利用理財資金池通過“通道”而“躺”著賺錢的各家金融機構，特別是商業銀行，兩個月前銀監會下發的“8號文”顯然是個噩夢。

　　但不可否認，在負利率背景下，各類理財産品收益率明顯高於存款，且風險相對較小，與股票、基金相比，有明顯優勢。對於有著巨大理財需求的洶湧資金洪流，“8號文”意味著擰緊了一個水籠頭，需要另外的出口釋放。結果可能是造成資金在不同金融機構“池子”間的流轉。而在巨大利益的驅使下，沒有哪家金融機構會輕易放棄。

　　由於資金池從發展之初就一直被監管部門禁止，因此，資金池的投資模式也在監管的打壓下不斷變化，與資金池配套的通道也從銀信合作變化為銀信證合作、證信合作、證信險合作、信險合作等通路，繼而從最初的銀行理財資金池，發展出寄營池、信託TOT池、保險資産委託代理池、基金子公司專項池等。

　　目前，各資産管理行業幾乎都有自己的資金池。銀行理財池、寄營池、信託TOT池、券商理財池、險資委代池、基金子公司資金池構成了資本市場的“六大連池”。

　　資金池業務的潛行與影子銀行的規模膨脹如影隨形，二者互為表裏，其“野蠻生長”根植于同樣的土壤。而從更深層次看，影子銀行的興起和擴張，是長期利率管制導致的必然結果。

　　業內人士指出，只有推進利率市場化，放鬆金融管制，讓資金價格“隨行就市”，才能解決“影子銀行”産生的根源性問題。

　　資金池的玩法

　　在錯配的融資類項目高額的收益誘惑下，銀行、券商、信託、保險、基金子公司都逐漸加入了這場資源搶奪戰

　　在《圍城》中，當知道分開數年的蘇文紈在重慶和香港間給闊太太們“倒騰”化粧品、藥品、自來水筆這些“私貨”時，方鴻漸給出的評價是“從前的風雅不見了，變得唯利是圖”——這也是國人對“掮客”的慣常評價。

　　幾十年後的現實生活中，隨著大資管時代的到來，金融領域裏也活躍著無數的掮客，出生於1985年的小陸就是其中的一員。小陸兩年前還在某房地産企業做著企業融資的工作，由於熟悉企業如何對接銀行、信託、券商等各類金融機構近年來發展的資金池等創新業務的操作流程，小陸後來正式變身為金融市場的一名掮客，活躍在各類金融機構和企業之間為他們“講課”，併為融資企業和有資金的金融機構搭建橋梁，過手的資金經常以億、十億元計。小陸緣何能有如此大的資金能量？這就不得不提及他以之為生的資金池——銀行理財池、寄營池、信託TOT池、券商理財池、險資委貸池和基金子公司池。

　　銀行理財池玩法

　　最近，小陸正在操作一個對接銀行資金池的地産融資項目。

　　小陸以此為例向記者解釋了資金池項目的大致操作流程。“A銀行資金池這段時間需要一個央企房地産企業債權附加回購的融資項目。於是我通過朋友介紹找到了深圳紅星房地産公司，他們正需要為其下屬的平原裏小區在建項目從銀行融資10億元。”

　　但是，由於紅星房地産公司的抵押條件發放的額度不足以達到銀行信貸的要求，而相比之下，A銀行資金池的要求比較低，於是，他們雙方就達成了合作意向。

　　第一步，A銀行對紅星房地産公司進行授信；第二步，紅星房地産公司就可以以平原裏項目的土地或者在建項目的土地、在建工程為抵押，成立一個規模為10億元的平原裏改造項目債券附加回購的信託計劃；第三步，A銀行“慧智”理財計劃購入10億元的平原裏改造項目信託計劃，從而使得紅星房地産公司獲得10億元的變相信貸，紅星公司和銀行達成協定，每個月按時付息；最後一步，兩年信託計劃結束時，紅星房地産公司的平原裏項目信託計劃向A銀行“慧智”理財計劃兌付本金和收益，即紅星房地産公司對A銀行還本付息，順利還貸。這是大致的操作流程。

　　原則上，A銀行的“慧智”理財計劃受託期限是35天，即每隔35天左右滾動結算發售一次，但是由於投資了10億元的平原裏改造項目信託計劃，最近資金池資金不足，那麼“慧智”理財計劃也可以臨時增加産品的發售，上調理財計劃的募集規模，延長理財計劃的受託期限。如果某段時間信託貸款的需求量不足，A銀行的“慧智”理財計劃就可以適當降低預期收益，縮減一定規模。

　　為什麼説這是資金池項目呢？按照業界的普遍界定，所謂資金池就是具有“滾動募集、集合運作、期限錯配、分離定價”特點的資金，換言之，資金池資金入口是不同期限的理財産品滾動發售形成穩定的資金供給，資金池出口對應的是含有多種資産的資産池，投資是集合運作，形成期限錯配。

　　“紅星地産這個項目比較特殊，就是只對應了A銀行私人銀行部發行的一個專門系列的理財産品，雖然每個月滾動發行，但還是對應了‘慧智’融資這一個理財産品。在資金池中，更多的項目是我們項目方根本不知道自己的項目對接的是哪個産品，和我們接觸的只是銀行的金融市場部或者投資部的投資經理。更不要説理財産品的投資者，由於産品沒有資訊披露，他們是不太可能知道自己的資金具體投向哪。”小陸稱。

　　隨後，記者查詢了小陸所説的A銀行“慧智”理財産品，從産品説明書上，只能看到每期募集規模10億元左右，認購金額以100萬元為起點，預期最高年化收益4.3%左右，投資範圍覆蓋現金、貨幣市場、信貸資産、信託貸款、信託受益權、委託債權、央票、企業債、非公發行定向債務融資工具等。據小陸介紹，類似的信託融資類項目是銀行資金池的主要業務，大約佔銀行資金池投資項目的60%左右。除了地産、地方政府融資的基建項目、路橋建設、BT項目都是信託融資的主要需求方。

　　為什麼錯期配置的信託貸款項目會成為銀行理財池的主要投向呢？

　　小陸向記者解釋，“從融資企業來看，信託貸款的項目往往比銀行信貸的要求靈活多變。例如抵押率可以不超過50%，抵押條件多種多樣，這樣融資企業可以更為便利地解決融資問題。”

　　從A銀行“慧智”理財計劃來看，購買信託計劃時獲得的收益是年化8%左右，除了償付給理財客戶的年化4.4%左右的收益外，除去管理費等，可以獲得年化3%左右的超額收益。按照理財計劃説明書，這部分收益大部分由銀行享有。而銀行理財産品之前慣常投資的債券等固定收益産品只有5%的年化收益，償付給理財産品投資者承諾的收益後，基本不太可能獲得超額收益。

　　“而在其中搭橋的信託公司，也通過給理財産品資金池和融資企業搭橋獲得了1%左右的通道費。”小陸稱，“而且，這筆信託貸款是在銀行資産負債表外運轉，不影響本行的信貸規模。説白了，就是信託協助銀行發放表外信貸，達到幾方共贏。”

　　小陸表示，除了信託貸款外，資金池裏的融資項目中還有很大比例的業務是為了把銀行表內資産轉移到表外，便利擴大業務規模，或者優化資産負債表結構，例如票據轉讓業務、信用證業務，甚至銀行同業間的短期資金拆借。小陸向記者舉例説明瞭票據轉讓業務的操作流程。某段時間銀根緊縮貼現率上漲到7%，A銀行票據業務增速過快，但是還有進一步擴大票據業務的需求，就告訴合作的信託公司需要轉出一筆20億元的銀行承兌匯票，這時信託公司就會根據A銀行的需求，找到B銀行資金池，A銀行和B銀行資金池投資經理會在轉讓前事先約定好轉讓條件例如3個月到期的A行承兌匯票，A約定給B一個高於同期銀行存款的收益，雙方就通過信託計劃進行轉讓。

　　首先由B銀行資金池出資大約20億元成立一個信託，間接購買A銀行的這20億元的銀行承兌匯票。3個月到期後，20億元的承兌匯票到期兌付，B銀行資金池獲得了高於同期銀行存款的收益，A銀行在利用原有票據融資後可以繼續擴大票據業務，信託公司也獲得了年化千分之一左右的管理費。但是，這筆資金有可能就來自B銀行資金池裏某幾隻理財産品的錯期資金。

　　“這兩種業務是銀行資金池融資類項目中最受外界關注的兩種業務，由於都是通過信託計劃或者券商理財計劃搭橋才能完成，因此也就是大家所説的通道業務。在目前國內分業經營的情況下，要想發展資金池的錯配投資項目，必然要有通道業務輔助。”一位資深業內人士對記者表示。

　　券商“創新”異軍突起

　　“雖然證監會嚴令禁止證券公司開展資金池或類資金池業務，但資金池的存在卻是行業裏公開的秘密。”某中小型證券公司的孫經理向記者講述了自己聽到的同行券商資金池業務的開展情況。“國泰君安、中信資管規模目前已有2000-3000億元，據説資金池的規模都接近1000億元，而像海通、東方、宏源等資管規模在1000-2000億元的券商，資金池的規模也有以百億元計。甚至，現在一些小型券商都有自己的資金池。”

　　與銀行的理財池不同，券商的資金池很大一部分是銀行理財池的寄營池，也就是銀行理財池流出體外的池子，表面看是屬於券商的理財池，但實質上是銀行和券商共同管理的。

　　孫經理稱，“首先，由銀行的資金池出資做一個定向資産管理計劃，然後通過資産管理計劃買入票據、信用證等銀行需要出表的信託資産。資金由銀行資金池提供，融資項目實際由信託方運作，券商只是通過專向資産管理計劃提供通道，收取萬分之八到千分之一的年化管理費，雖然費率不高，但是通道業務對券商短期內增加資管規模立竿見影。”

　　尤其是2012年5月“券商創新大會”後，證監會公佈了11條推進證券公司創新發展的措施，將券商集合資産管理計劃由“審批制”改為“備案制”，並擴大券商理財産品的投資範圍，這給券商取代信託成為銀行資金池的通道提供了可能性，其後券商的寄營池規模逐步壯大。某大型券商資管部負責人向記者描述了這種寄營池的運作模式。

　　此前，由於“銀行+信託”模式，這種寄營池在信託規模最大，後來隨著券商、基金子公司和保險資管與銀行理財池的對接，這種緣起于銀行理財池的寄營池在這些領域開始擴展開來。

　　由於不滿足於寄營池的微薄利潤，一些券商也通過不斷發售小集合玩起了券商理財池，由於理財池需要獨立投資項目，對項目的審批風控能力要求很強，而且要不斷滾動發行理財産品，要有很強的銷售能力。由於資金池覆蓋了資管的渠道，需要自營提供流動性，需要後臺支援，因此也只有已經擁有大平臺的幾家大券商才能真正做起理財資金池。

　　“可是，不管是寄營池，還是理財資金池都是錢，都是規模，因此不管大小券商都是趨之若鶩。”

　　孫經理還向記者講述了某次證監會現場檢查某小型券商資管情況時發生的“趣聞”來説明目前券商資金池業務開展之普遍。

　　“當時證監會檢查人員發現該公司資管賬戶上一直有幾十億現金沒有投資就詢問資管負責人為何這幾十億元沒有投向，當時資管負責人就使勁解釋計劃投向、等待更佳的投資機會等等，完事資管負責人出了身汗。其實，就是這個券商先發了集合理財産品，原本看好的信託項目沒有合作成，資金池裏就有一筆錯配資金一直沒有投出去，就那麼趴在賬戶裏。”

　　“大家都意識到理財資金池遲早會被規範，因此都想抓住目前的監管真空期多幹快上、壯大資金池規模。我聽到的各個券商幾乎都在內部展開頭腦風暴搞‘創新’，説白了，就是利用券商在證券投資方面的專業背景知識，把過去銀行發展的融資項目做得範圍更廣，為融資方創造更便利的條件、拉到更多的融資類項目。”

　　孫經理用現在業界開展較多的股權質押回購的融資方式的誕生，來舉例説明券商行業目前如火如荼的資金池業務開展現狀。

　　“浙商證券聚銀1號專項理財計劃是證券業協會備案的以券融資的第一個産品，做出的第一個項目是南洋科技——股權質押回購資産管理計劃，”孫經理稱，“其實這個股權質押融資方式説起來很簡單，無非是把融資方以前只能選擇的土地、在建項目等資産，預期收益債券、應收賬款等抵押標的物擴大到了股票資産，對股票收益權進行轉讓和約定回購從而達到融資目的。”

　　自從這種模式在市場出現，立刻被各大銀行資金池、券商理財資金池複製。孫經理稱，“該方式看似很簡單，可是之前有法律問題、監管部門審批等條件的制約，無法實現。一旦市場上第一個項目找到突破方式，第二天大家都會複製這個模式創設相關産品。一個新業務模式在推出第二天就可能被全行業複製，理財市場就會推出層出不斷的理財産品，時間就意味著資管規模和經濟收益，因此，各大券商都在爭分奪秒。”

　　WIND統計顯示，從2012年5月份至年底7個月時間，券商共承接上市公司股權質押31筆；到了2013年3個月間，券商已承接超過40筆融資項目，銀行以及信託公司分別承接233筆和188筆同類業務。

　　亂戰

　　在錯配的融資類項目高額的收益誘惑下，不只是券商，信託、保險、基金子公司也逐漸加入了這場資源搶奪戰。

　　此前信託主要通過充當銀行資金池融資類項目的融資平臺擴大規模，但隨著近年銀監會對銀信合作的限制，信託業開始謀求自有資金池的發展出路。然而，由於信託公司不得異地設立分公司，傳統的信託銷售渠道非常薄弱，80%以上依賴銀行，沒有自己的銷售渠道，沒有資金來源，也就在一定程度上限制了其建立資産的可能性。

　　但現在，像中融信託等創新能力較強的信託公司已經開始逐步建立自己的第三方銷售隊伍，他們發展的LP基金融資模式目前在市場上非常流行，這樣的公司制設立的基金融資審核條件更低，目前在社會上發行得較多，每個月滾動發行形成資金池。

　　“此外，還有一些中西部或者中小信託公司熱衷於TOT産品，TOT産品分為不特定投向和特定投向兩大類，其中不特定投向的TOT産品又包括高流動性和長期兩類，其中的長期類産品也是用來構建資金池的。”上海某信託公司的項目經理如此向記者描述信託公司目前的資金池情況。

　　某保險資管公司負責人表示，目前，信託融資的收益達到10-12%左右，而保險資金髮行委託理財産品承諾的預期收益是2.5%左右，刨除保險資管的管理費、銷售保單費用大約1.5%，保險委託理財産品的募整合本是4%左右，如果把這筆錢放給信託投資融資項目，賺取的利差就是起碼在6-8%，這麼巨大的利潤誘使保險委託資金也通過設立資産管理計劃參與信託或者券商的融資項目。

　　上述負責人透露，“前不久，某保險資管的負責人喊出了‘1+1+0.5’，也就是保險資管要100%取代信託通道、100%取代基金通道、50%取代券商通道，也就是除了券商的衍生産品設計能力無法被保險取代，其他通道都能被保險資管取代，保險介入資金池業務的迫切性可見一斑。”

　　據該負責人向記者透露，目前，保險資管公司資金池的規模各家少則也以百億元計。

　　此外，一些基金公司的子公司也開始躋身資金池業務。

　　“目前，基金主要還是參與銀信合作的通道業務，成為信託或者券商對接銀行資金池的通道賺取通道費，但是由於一些基金子公司在合夥制股權投資基金方面很有優勢，因此，不少銀行資金投資這類項目的大多與基金子公司合作，以LP模式向銀行理財池提供地産等項目的股權投資項目。畢竟基金的銷售渠道薄弱，不能確保穩定連續的資金源，自有資金池不可能做大，主要還是發展源於銀行資金池的寄營池。”某基金子公司的負責人向記者表示。

　　面對資金池的風險問題引發的外界關注問題，某券商資管負責人如此向記者表明他對資金池的觀點：“外界關於資金池是龐氏騙局的説法由來已久，在我看來，只是由於資金池運作不透明，資金流向錯綜複雜，外界認為很神秘，有風險。然而，這種錯配的資金池運營所使用的現金流測算管理方法卻是早已有之，風險也並非不可控。”

　　該負責人還表示，從理財産品投資者的角度看，近年來，股票等權益類投資項目收益不佳，固定收益類産品越來越被青睞，而融資類項目的巨大收益是確保固定收益類産品高收益的一個重要來源。銀行理財池的錯配正是保證短期理財産品和長期融資類項目對接的關鍵；而從融資企業的角度看，資金池的融資類項目也給他們提供了銀行信貸外的另一種直接融資的手段。

　　因此，從資金池的資金來源和項目投向看，資金池的存在都是由市場需要決定的，資金池短期內應該不會消失。記者 張冉 曲瑞雪 湯雅婷

　　“貓鼠遊戲”

　　監管日嚴，但巨大利益的驅使下，沒有哪家金融機構會輕意放棄，結果可能是造成資金在不同金融機構“池子”間的流轉

　　對於利用理財資金池通過“通道”而“躺”著賺錢的各家金融機構，特別是商業銀行，兩個月前銀監會下發的“8號文”顯然是個噩夢。

　　但不可否認，在通貨膨脹和負利率背景下，各類理財産品收益率明顯高於存款，且風險相對較小，與股票、基金相比，有明顯優勢。對於有著巨大理財需求的洶湧資金洪流，“8號文”意味著擰緊了一個水籠頭，需要另外的出口釋放。結果可能是造成資金在不同金融機構“池子”間的流轉。而在巨大利益的驅使下，沒有哪家金融機構會輕易放棄。

　　日前，新華信託一位高管向《財經國家週刊》記者表示，“是通過創新，繞開新規，還是利用政策漏洞，打‘擦邊球’？各類金融機構的選擇不同，但可以肯定，都已在積極行動”。

　　圍堵通道業務

　　“8號文”有兩項重要規定：“商業銀行理財資金投資非標準化債權資産的餘額在任何時點均以理財産品餘額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資産的4%之間孰低者為上限”；“商業銀行應實現每個理財産品與所投資資産(標的物)的對應，做到每個産品單獨管理、建賬和核算。”

　　據國泰君安統計，截至2012年末，行業理財産品餘額為7.1萬億，意味著監管機構可容許2.45萬億“非標債權”投資，另外大約還有3500億元“非標準債”需銀行處置。擺明的處置方式有兩種：發行大約1萬億元的不含“非標債權”投資的理財産品將其攤薄比例；或出售超出規定部分的“非標準債”回表。

　　發行1萬億不含“非標準債”理財産品已屬不可能的任務，因此如何把超出規定的“非標準債”轉移出資産負債表，再次成為擁有較大規模資金池的各家銀行面臨的當務之急。

　　值得注意的是，銀監會“8號文”頒布後，記者從多家券商、基金了解到，“8號文”後證監會已經叫停了通道業務。

　　“本來，‘8號文’出來後，銀行還可以通過券商成立小集合的方式對接信託貸款，通過券商通道買斷‘非標債’項目，使超規的非標債項目再次出表，但現在很多公司這類業務也都暫停了。這也是證監會對券商、基金等機構從事通道業務首次亮明態度——不能接盤與銀行資金池對接的信託貸款項目。”近日，多家券商、基金公司向記者表示。

　　一夜之間，如火如荼的通道業務、資金池業務似乎都偃旗息鼓了。

　　某行業裏排名前5的基金公司機構部經理向記者如此描述“8號文”前後公司的變化：“之前子公司股權投資基金業務做得好，只是從信託、銀行挖了幾個有經驗的人，加上財務、法律的，不到10個人，對接銀行資金池一年間規模就達到了我們公募規模的一半。他們的項目設立方式很靈活，而且不需要市場披露，盈利也非常可觀，銀行投資方也很歡迎。這真的讓我們很迷茫，感覺公募基金已經沒落了。但是‘8號文’一經發佈，公司暫停了所有定向業務，現在一切似乎又回到了過去。”

　　某城商行的同業部經理則表示，從江浙、廣東傳來消息，民間信貸利率已經開始上浮。原本通過信託貸款融資方的成本和銀行信貸的成本相差不多，只需要付出不到0.1%的通道費，總體成本不超過8%；但是“8號文”後，如果企業到銀行資金池融資，需再對接券商小集合，融資成本起碼不低於13%。而且，現在證監會對券商通道業務也叫停了。

　　因此，現在手裏還有信託額度的小銀行資金池業務近期在市場很受歡迎。

　　資金池限定政策三級跳

　　其實，這已經不是銀監會第一次針對資金池問題出臺限定政策。

　　資料顯示，銀行理財業務自2004年起不斷壯大，尤其是2005年牛市來臨，促使銀行通過和信託合作開展融資類項目，提高固定收益類理財産品的收益率，隨即以“銀行+信託”模式發展起來的銀行資金池規模逐漸壯大，至2011年底，理財産品餘額已達4.57萬億元。

　　由於銀監會通過銀行的存款準備金率和資産負債表的存貸比指標，實現對信貸規模的嚴格管控，而存在銀行資産負債表外的資金池業務開展的融資類項目，卻不受這些管控手段影響。出於擔憂變相“信託貸款”積聚的風險，銀監會開始針對資金池問題出臺限定性政策。

　　2010年8月，銀監會發佈《關於規範銀信理財合作業務有關事項的通知》，規定融資類業務餘額佔銀信理財合作業務餘額的比例不得高於30%，並要求商業銀行在2011年底以前將銀信合作表外業務轉入表內。政策一齣，銀信合作規模應聲回落，從2010年7月2.08萬億元下降到年末1.66萬億元。

　　然而，面對銀監會對銀信理財合作的封堵，銀信合作開始通過銀行資金池之間的融資産品“對敲”繞開監管，即A銀行資金池和B銀行資金池相互購買對方成立在信託計劃中的融資項目來規避風險。

　　2011年年初，銀監會再次發佈《關於進一步規範銀信理財合作業務的通知》，敦促各商業銀行在2011年年底前將銀信理財合作業務表外資産轉入表內，並要求原則上銀信合作貸款餘額應當按照每季至少25%的比例予以壓縮，而且將銀信合作發放信託貸款，受讓信貸資産和票據資産業務的風險資本系數設定為10.5%，而一般的業務風險資本系數僅為1.5%左右。

　　銀監會希望通過加大銀信合作對信託公司凈資本的消耗，迫使信託公司放棄此類業務。

　　然而，融資項目巨大的利潤卻驅使金融機構以巨大的“創新”熱情，不斷發展出新的模式規避監管政策的制約。

　　尤其是2012年5月“券商創新大會”後，證監會公佈了11條推進證券公司創新發展的措施，將券商集合資産管理計劃由“審批制”改為“備案制”，並擴大券商理財産品的投資範圍，這給券商取代信託成為銀行資金池的通道提供了可能性，也使證券公司以全新的通道代言人形象搭上了銀行資金池的順風車，終結了銀信合作的傳統模式。

　　“非標”資産標準化

　　多位受訪的業內人士表示，隨著監管趨嚴，銀行騰挪表外的工具大幅減少，為資産證券化的迅速發展提供了契機。

　　所謂資産證券化，是指將預期能産生現金流的資産或資産組合，轉變為可在資本市場上轉讓和流動的證券，這些證券能夠公開進行認購，並由特定機構登記託管並交易，還可以引入仲介機構參與。這些資産包括企業應收款、信貸資産、信託受益權、基礎設施收益權等財産權利，商業物業等不動産財産等等。資産證券化的過程中，資産所産生的現金流作為償付支援，並通過結構化方式進行信用增級。

　　“現在我們的通道業務都已經停了，主要精力都放在了信貸資産支援證券化産品上。證監會也很支援信貸資産支援證券化這些金融創新的品種，目前還有專項資金管理計劃對接信貸資産支援證券化産品方案上報證監會審核。”國泰君安從事創新業務的人士表示。

　　5月3日，隧道股份(600820.SH)發佈公告稱，證監會核準其設立BOT項目專項資産管理計劃。這單信貸資産證券化專項資産管理計劃正是通過上海國泰君安資管公司發起設立融資。

　　據公告顯示，本期擬資産證券化的基礎資産為“大連路隧道專營權文件”約定的2012年10月20日至2016年7月20日間每年約定日期(每季度一次)應收專營權收入扣除隧道運營費用戶的合同債權及其從權利。發行規模不超過人民幣5億元，期限不超過4年。項目計劃綜合融資成本不高於項目公司同期銀行貸款利率。籌措的資金擬提前歸還項目公司部分大連路工程項目款。

　　據國泰君安該人士表示，這個由券商發起專項資産管理計劃信貸資産支援證券化項目早在去年4月就已經開始運作，直至今年5月才得到證監會核準，這也是專項資産管理對接信貸資産證券化的業內首例。目前已經有其他券商開始上報此類項目了。

　　“該項目無疑會是銀行資金池表外非標準化債權合規的一個重要手段，如果項目推廣開來，券商取代信託通道已經完全成為可能。”某銀行同業部人士如此評價國泰君安該項目。

　　過去，銀行通過信託、券商、基金子公司等通道進行融資類項目主要是通過理財計劃購買實際融資方的應收賬款、收益權等各種非標準債券，表面上看這類從銀行資産負債表裏轉移到表外的非信貸融資已經和銀行無關，但實際上由於沒有第三方信用評級，有銀行的隱性擔保，銀行承擔的風險並沒有減少。

　　尤其是通過表外對接地方政府債務的信託貸款可能積聚的風險，是銀監會不願看到的。據業內的不完全統計，隱藏在表外的非標債權資産大約12萬億，多數最終債務人是政府支援的融資平臺和房地産企業，非標債權陽光化是大勢所趨。信貸資産證券化正是化解這種風險、解決非標準債權問題的首選。除了國泰君安外，記者還從中信證券了解到，中信證券的一款名為“歡樂谷主題公園入院憑證的專項資産管理計劃”也在等待證監會審批。

　　此外，專項對接信託受益權，再對口信貸資産的創新信貸資産證券化方案也有券商上報，目前也在論證中。

　　“其實，之前銀信合作的融資類項目基本已經有了資産支援籌資的雛形，在技術層面上，可證券化資産的實質就是能産生可預期的穩定的未來收益的流動性較差的現金流，信貸資産包産生的現金流就是此類概念。但是這些類資産證券化項目缺少最後一步——設立融資公司，找到資信評估機構授予融資公司盡可能高的信用等級，並把項目未來收益權轉讓給融資公司，最後，項目融資公司在市場上發行債券籌集項目建設資金。最後這一步看似很簡單，但由於缺乏具有操作經驗的熟練人才，目前不管是從券商操作資産證券化項目、監管層審批資産證券化項目，甚至上市後市場的接受程度各方面都在磨合。”宏源證券新業務負責人表示。

　　證監會機構部副主任王歐也坦言，現在會裏接到的關於資産證券化的諮詢多，但實際上報的項目少；業界組織的培訓多，實戰操作資産證券化業務的少，其中最主要的原因之一是人才不足。

　　4月22日，深交所發佈了《深圳交易所資産證券化業務指引》；4月23日，深交所又召集各大機構進行為期三天的資産證券化培訓。業界也有傳聞説，深交所在開發配合信貸資産支援證券化産品發行的新型交易品種。

　　王歐也表示證監會鼓勵證券公司開展資産證券化等創新業務。證監會下一步將開展相關培訓；完善案例總結，定期將成熟的案例總結彙編；不斷優化審批流程，區分成熟産品與創新産品，簡化成熟産品審批流程。

　　然而，某從事創新業務的券商人士卻向記者表明瞭另一種可能性——信貸資産證券化也可能成為通道業務的重要一環。

　　“此次出臺的‘8號文’主要通過‘非標準債’的規模限定資金池規模，而隨著未來信託、券商，甚至基金公司各家資産證券化業務的開展，未來如果資産證券化這種標準化産品成為通道業務的重要工具，那麼，到那時銀監會又將如何限定資金池的規模呢？”該券商人士最後表示。記者 湯雅婷 張冉 曲瑞雪

　　“影子銀行”膨脹之謎

　　資金池業務的潛行與影子銀行的規模膨脹如影隨形，二者互為表裏，其“野蠻生長”根植于同樣的土壤

　　影子銀行規模為何會在最近幾年間迅速飆升，成為業界探討的一個重要話題。監管層近期清理整頓的資金池業務，正是中國式“影子銀行”業務的一種表現形式。

　　近日，中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心課題組發佈的《中國影子銀行體系發展狀況研究》報告指出，影子銀行系統的興起，主要來自融資方、投資方以及投融資仲介三方面的旺盛需求。

　　“從影子銀行融資方來看，源自宏觀調控方向轉變背景下重點調控行業(房地産與地方投融資平臺)與中小企業的旺盛融資需求；從影子銀行産品投資方來看，源自金融抑制環境下居民部門的旺盛投資需求；從投融資仲介來看，源自商業銀行通過金融創新來規避貸存比、資本充足率與貸款限額等監管指標的行為。”報告指出。

　　而從更深層次看，影子銀行的興起和擴張，則是長期利率管制導致的必然結果。業內人士指出，只有推進利率市場化，放鬆金融管制，讓資金價格“隨行就市”，才能解決“影子銀行”産生的根源性問題。

　　規模膨脹

　　根據中國社科院研究，中國影子銀行體系自2010年起迅速擴張，目前已具備相當規模。

　　如果採用最窄口徑，即認為中國影子銀行體系只包括銀行理財業務與信託公司，則2012年底中國影子銀行規模達到14.6萬億元(基於官方數據)或20.5萬億元(基於市場數據)。前者佔到GDP的29%與銀行業總資産的11%，後者佔到GDP的40%與銀行業總資産的16%。

　　影子銀行的發展壯大與社會融資有著千絲萬縷的聯繫。從社會融資總量及其非銀行信貸的對比數據中，業界捕捉到了影子銀行悄然爆發的蹤跡。

　　“在中國本輪經濟週期的範疇內，中國式的影子銀行從2012年二季度開始迅速擴張，使得大數統計上的銀行貸款規模雖溫和增長，社會融資總量卻快速井噴。”西南證券研發業務總監許維鴻稱。

　　瑞銀證券的研究也印證了這一判斷。其研報指出，2012年中以來，大部分信貸擴張來自銀行表內貸款以外的信貸活動。包括銀行購買的債券、表外信貸，以及作為信託資産一部分的信託貸款迅速發展並成為了額外的信貸擴張的主要來源。

　　瑞銀進一步指出，近期信貸擴張的性質，也就是大多數額外新增信貸均來自貸款以外的信貸活動，揭示了今年中國經濟面臨的一個大概率風險，即監管層控制一些“影子銀行”活動可能造成流動性收緊，引發經濟波動。

　　而央行近期公佈的2013年一季度金融統計數據以及社會融資規模統計數據，再次暴露了影子銀行跨越式增長的身影。

　　該數據顯示，當季社會融資規模為6.16萬億元，比上年同期激增2.27萬億元。其中，人民幣貸款增加2.76萬億元，人民幣貸款佔同期社會融資規模的44.7%，同比大幅降低了18.6個百分點。

　　相比之下，委託貸款、信託貸款、未貼現的銀行承兌匯票和企業債券凈融資則分別多增加2426億元、6443億元、4381億元和3560億元。

　　這意味著，在新增人民幣貸款相對平穩的情況下，社會融資規模又出現了大幅增長。而其主要原因就是信託貸款、委託貸款等影子銀行渠道資金的快速增長。

　　另外，從信託和銀行理財産品這兩個影子銀行主要“領地”的擴張中，也能窺見影子銀行的迅速壯大。

　　數據顯示，截至2012年底，信託業全行業65家信託公司管理的信託資産規模達7.47萬億元。事實上，近三年來，信託資産已經步入爆炸式增長階段——2010年底，這一數據是3.04萬億，2011年底就達到4.81萬億——三年間幾乎以每年2萬億的規模飆升。至2012年，信託資産已經超過保險業資産總額，成為中國金融業中第二大金融體。

　　同樣，銀行理財産品發售的規模也在高歌猛進。僅2012年，商業銀行針對個人發行的銀行理財産品數量就高達28239款，較2011年上漲25.84%，而發行規模更是達到24.71萬億元，較2011年增長45.44%，發行數量和發行規模繼續創下歷史新高。

　　需求驅動

　　傳統信貸渠道遠遠無法滿足的旺盛的社會融資需求，被認為是影子銀行迅速做大的重要動因。

　　“中國式的影子銀行産生的主要原因，是央行信貸額度管制和宏觀經濟增長放緩的背景下，信貸資源難以通過傳統銀行仲介渠道在經濟主體中形成均衡分配，導致資金供需雙方通過影子銀行這種非傳統方式建立聯繫。”瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家沈建光指出。

　　中國社科院的研究報告則指出，影子銀行的融資主體，主要來源於宏觀調控方向轉變背景下重點調控行業，即房地産與地方投融資平臺以及長年被融資難題困擾的中小企業。

　　2010年後，地産調控和融資平臺清理使二者均出現資金鏈緊張，被迫尋求外部融資。而眾所週知，中小企業如今在經濟活動中所佔比重超過了國企。但相關數據顯示，它們僅能獲得官方融資的30%至40%，因此，不得不在正規渠道貸款之外付出更高代價來獲得資金。

　　甚至，在銀聯信分析師朱青松看來，影子銀行正是為彌補近年中國巨大的社會融資缺口的需要而産生的。

　　“一方面，房地産、地方政府拉動經濟增長等資金需求量大，四萬億投資後所形成的大量企業項目滾動形成再融資需求；另一方面，資金供應上，傳統銀行信貸又受到資本充足率、信貸額度以及貸存比考核等監管約束。”朱青松分析，銀行信貸年均供應僅約9萬億元，資本市場的標準化産品(股票+債券)年均提供融資量不到1.9萬億元。其間存在了約2.5-3.5萬億元以上融資缺口。這需要影子銀行來彌補，並按約3-5萬億元/年的增長速度累積規模。

　　中國社科院研究報告還認為，“中國式影子銀行”的産生與成長具有合理性。中國式影子銀行的産生實質上是中國商業銀行在金融抑制環境下自發實施的一種金融創新行為，既擴展了傳統金融服務的邊界，又緩解了金融抑制的程度，有助於提高金融體系的儲蓄投資轉化能力與資源配置效率。同時，也能夠為各類型企業提供必要的流動性緩衝，在一定程度上緩解宏觀調控的不確定性對企業生産經營的負面衝擊。

　　值得注意的是，“影子銀行”推高了企業整體負債率。

　　瑞穗證券亞洲公司研究報告稱，“‘中國式影子銀行’業務的資金提供方所獲年息大都在10%左右。更有信託貸款利率在20%左右，遠高於一年期銀行貸款6%的基準利率。2012年中國企業500強的收入利潤率才為4.67%，工業企業利潤2012年三季度才首度由負轉正。而對比動輒10%以上的利息，實體經濟根本承受不了這樣高的資金成本。”

　　中國農業銀行首席經濟學家向松祚則向記者表示，容易拿到信貸的大型國有集團在某種意義上成了資金的“二道販子”。他們拿到信貸之後並沒有做産業升級更新換代，而是去買一些理財類的産品。這種行為導致了各種委託貸款、信託貸款增長很快，也是推高企業負債率的一方面原因。

　　利率管制後果

　　影子銀行的興起和擴張根源於金融管制，尤其是利率管制，而影子銀行體系的膨脹實際上是各方對當前利率管制的一種突破。目前，這一觀點正逐漸成為金融業界的一種共識。

　　業內人士分析，影子銀行體系得以發展壯大，是因為正規金融領域的利率受到嚴格管制，並保持在狹窄的區間內。

　　從銀行角度看，這一管制的後果是其幾乎沒有貸款給私企的動機，因為除了風險考量外，它們無法收取更高的利息，所以貸款給還款能力更強的大型國企成了所有銀行共同的選擇。前述中小企業融資難題的原因之一也由此而來。

　　而從投資人角度，擁有過多儲蓄的企業家和其他富裕個人數量正在不斷增多，但金融抑制環境下居民部門的投資需求無法從正規渠道得到滿足，影子銀行則順應了居民對更高回報率需求。

　　朱青松指出，2011-2012年，高通脹率導致存款負利率，理財産品收益率遠超出同期銀行存款利率，這就促使居民存款大量向表外轉移，逐漸脫離了傳統銀行信用渠道，被投入到高收益的理財産品、信託産品去。

　　中國社科院的研究報告指出，從投融資仲介來看，商業銀行通過金融創新來規避貸存比、資本充足率與貸款限額等監管指標的需求，也推動了影子銀行的發展。

　　因為對於銀行來講，通過理財産品這種表外業務的創新，銀行可以在不用計提撥備、少佔用資本的情況下，變相發放貸款，並且同樣能夠實現接近於傳統存貸業務的收益。

　　有分析人士認為，影子銀行對於推進中國利率市場化改革進程是有益處的。 “中國式影子銀行連通了官方管制利率市場和自由利率市場。”有業內人士指出，在中國，不同金融機構資金的成本、收益差異是很大的。所以通過這種産品創新來拉平不同産品之間管制帶來的收益差異，對中國的金融市場深化是有積極作用的。當影子銀行膨脹到足夠大時，利率管制效果就可能大打折扣。從這一邏輯出發，與其限制影子銀行體系的發展，不如加速推進利率市場化。

　　“在中國討論影子銀行，更多的是要從中看到市場對利率市場化強烈的需求。”國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松指出，因為金融管制導致不同金融市場隔離，産生不同金融産品收益巨大差異這種現實。

　　巴曙松表示，當前要針對影子銀行問題，不是重新加強審批讓它回到傳統的、單一的存貸款業務模式，而是要推進利率市場化，放鬆金融管制。讓資金價格“隨行就市”，這是在解決“影子銀行”産生的根源性問題。

　　中國社科院研究報告也建議，監管當局應該加快金融改革的步伐以降低影子銀行體系存在的機理，例如加快利率市場化改革、改變分業監管格局以應對金融機構綜合經營的新趨勢，將數量型調控方式轉變為價格型調控方式等。