2月份以來，受多重因素影響，美元指數已升值4.4%，但人民幣卻不跌反升，以中間價計算還升值了0.3%。近期人民幣持續走強的邏輯可能是，隨著海外經濟的逐漸企穩，特別是美國經濟的強勁復蘇，外需正呈現上升勢頭，這從1、2月份出口的強勁增長中可以得到印證，而外需的好轉，減輕了中國出口部門的壓力，使得人民幣理論上具備了進一步升值的空間。

　　不過這種想法可能過於簡單，如果將視野拓寬到中國整體經濟的話，會發現問題依然很多。今年前兩個月的宏觀數據已經公佈，我們的結論是，經濟增長的動力並不如此前預估的那麼樂觀，進口低於預期，且增速偏低，這是內需動力不足的強烈信號，同時消費、工業增加值均創下幾年來的最差表現，這暗示始於去年四季度的這一輪經濟回升可能比較短暫，未來經濟增長依然面臨較大壓力，今年人民幣的升值基礎並不會比去年有明顯改善。

　　更大的壓力來自於國際匯率市場，美元很可能進入中長期強勢週期，如果人民幣繼續追漲美元，將帶來嚴重問題。

　　我們有充分理由認為，美元會進入一輪為期數年的強勢週期：首先是美國經濟增長已經領先於歐洲和日本，且這一優勢將會繼續保持下去，美聯儲很可能率先退出量化寬鬆，這將造成美元市場利率上升，並吸引資金流入美元資産；其次是美國正進入“頁巖氣革命”，這將大幅削弱美國對海外能源的依賴，使得貿易逆差收窄；最後，在中國人力成本的迅速上升、美國推出多項對製造業的優惠政策，以及在“頁巖氣革命”導致美國多項生産要素價格下滑的推動下，製造業回流美國正漸成趨勢，這將進一步平衡美國的貿易賬戶。美國正在大幅壓縮貿易赤字，貿易賬戶的再平衡，將減少美元向海外的輸出，促成美元走強。在未來3-5年，美元有可能升值30-40%，堪比上世紀80年代和90年代的兩輪升值週期。

　　在這種形勢下，由於人民幣事實上“軟掛鉤”美元，這會導致在美元升值時，人民幣被動追隨美元升值，進一步導致人民幣兌歐元、英鎊、日元等大幅升值。強勢人民幣會吸引國際資本大量進入中國，因此時博取人民幣升值與博取美元升值的效果是一樣的。大量流動性的進入，為今後流動性的退出打下伏筆，為國民經濟和金融市場的穩定埋下隱患。

　　更惡劣的是，人民幣實際有效匯率，或者人民幣貿易加權匯率會大幅升值，以招商銀行貿易加權匯率指數為例，僅僅2個多月的時間，已經從今年年初的125.5上升到128.5，創匯改以來新高，如果未來追隨美元升值，這一指數甚至有可能達到160甚至180。而這一壓力不可避免的會傳導到外貿領域，導致中國出口到歐洲、日本等國的商品價格大幅上揚，從而影響到出口部門的景氣，除非來自美國的需求能夠抵消歐洲、日本需求的下滑，但這顯然不太可能。

　　一方面是維持與美元匯率的穩定，一方面是出口遭受打擊，屆時的人民幣匯率，將會非常類似英鎊在1992年的處境——為了與掛鉤貨幣的穩定而處於被動局面。國際市場顯然會注意到人民幣被高估的事實。中國將陷入兩難，如果要維持與美元的匯率穩定，則必須接受人民幣被高估的事實，並承受貶值壓力，如果要讓人民幣回歸正常匯率，則必須放棄與美元的“軟掛鉤”，允許人民幣貶值。

　　我們相信，中國將不得不選擇後者，而一旦開始釋放貶值壓力，國際資本轉為流出，中國將面臨“美元升值週期的危機”這一壓力。實際上，在上個世紀80年代和90年代兩次美元大升值週期中，新興市場均出現了金融危機和經濟動蕩。不過，由於中國擁有龐大的外匯儲備後盾，有實力應對局面，或許並不會像一些新興市場那樣遭遇“美元升值週期的危機”，但其高昂的代價，可能會迫使貨幣當局提前允許人民幣與美元脫鉤，進入浮動階段，就如英鎊退出歐洲貨幣體系一樣。