信用債市場開年以來走出一波普漲行情，年初流動性持續充裕疊加階段性供需偏暖，在很大程度上沖淡了市場對於“超日債”等負面信用事件的衝擊。不過，進一步看，信用債內部個券分化正在出現，市場已經自發地強化了標的資質選擇。市場人士指出，短期信用債的總體風險不大，但中期收益率走高依然是大概率事件，與此同時，無論11超日債最終是否違約，市場都會對民營企業的經營風險更加敏感，城投與非城投之間、民營與國企之間的利差有可能繼續拉大，對於高危行業也需要給予更高的收益率溢價。

　　資金寬裕

　　信用債“春意盎然”

　　在信用事件頻發的2012年的最後關頭，“超日債事件”迅速發酵，預示著2013年的信用市場註定不會平靜。而事實上，最近一段時間，圍繞“11超日債”兌付風險、擔保行業代償、評級行業監管、負面評級案例增多等一系列話題的廣泛討論，無不以債券信用違約風險為主線。不過，圍觀是一碼事，行動又是另一碼事。面對高頻次的信用風險預警，市場反應出奇的淡定。

　　年初以來，信用債甚至重現牛市圖景，券種“百花齊放”，市場“春意盎然”。銀行間短融領軍、中票跟進，交易所企業債與公司債共舞、城投債攜産業債齊漲。其中，銀行間中高評級短融、交易所中低評級城投債漲勢喜人。據中債收益率曲線，開年以來1年期AAA、AA+短融收益率均下行接近50BP，降至2012年8月下旬水準；交易所活躍城投類企債中，主體AA級08鐵嶺債、08長興債、09懷化債收益率下行35BP、47BP、46BP，到期收益率均創出去年反彈行情以來新低，AA-級10楚雄債收益率下行33BP，將去年12月跌幅全數收回，降至去年11月下旬水準。

　　市場人士指出，信用債在年初有這般優異表現，一方面離不開資金面超預期寬鬆的推動。事實上，2012年年尾階段，市場資金面狀況就遠比前兩年寬鬆，而跨年過後，資金價格水準更是突破性下行，銀行間隔夜回購利率月均值從前期2.4%的平臺降至2.10%一線，7天回購月均值也由節前3.3%左右跌至3.07%。當前，市場資金面預期空前樂觀，尤其在央行啟用SLO之後，對春節擾動的擔憂明顯下降，儘管央行已連續三周在公開市場凈回籠資金，但隔夜和7天回購利率依舊穩定在2%和3%下方。資金面持續超預期寬鬆，使得短融等短期債券品種直接受益，而資金價格的波動預期下降，也在一定程度上利好機構加杠桿博取息差收益，一些高票息信用債在近一兩周出現補漲。

　　另一方面，信用債持續走強與年初債市供需情況偏暖也有一定關係。在銀行間流動性充裕的背景下，加上年初慣有的“早投資早收益”觀念，機構的配置熱情持續釋放。與此同時，信用債供給節奏卻因節日因素尚未跟進。目前1月份只剩下近一週時間，而萬得數據顯示，銀行間中票短融發行量尚不及去年12月的一半，公司債只發行了不到去年12月的三成。供需層面此消彼漲，導致信用債市場暫時處於供不應求的狀態。

　　超預期寬鬆的資金面，疊加階段性供不應求，使得年初以來信用債受到了不小支撐，特別是直接受益於資金面寬鬆的短融等券種。然而，該漲的在漲，一些看似“不該漲的”也在漲。例如，11龐大02在年初遭遇降級後，1月4日到期收益率一度逼近8%，23日收盤則降至7.62%水準。對此，有分析觀點指出，2011年以來信用事件頻次增多，由於相關案例多為個別行業或個別企業的孤立事件，且大多由地方政府或擔保公司“兜底”，市場對於個券信用事件開始出現免疫，可以看到，過去歷次信用事件對利差的邊際衝擊越來越弱。

　　分化加劇

　　個券甄別進行時

　　儘管市場對信用事件看似越來越淡定，但未來信用風險仍將是高懸在信用債頭上的“達摩克利斯之劍”。申銀萬國報告指出，無論超日債最終是否違約，債券市場都必須直面信用風險的存在。投資者必須在承認風險存在的前提下加強對投資標的資質的甄別。

　　事實上，由於存在評級虛高等因素，目前看本輪反彈中各等級債券走勢差異不太明顯，但從發行人股東背景、所屬行業的角度看，市場已經自發地強化了個券選擇，信用産品不同板塊、不同行業之間出現一定的分化。

　　一個很明顯的現象是，在超日太陽和龐大等民企頻繁“出事”的背景下，市場優先選擇城投債，而規避股東背景薄弱特別是民營企業的産業債。例如剩餘6年左右的AA級企業債中，城投09懷化債年初以來收益率下行46BP，具有地方國企背景的産業債12海資債則下行17BP，而民營企業債12三胞債只下行11BP。與此同時，産業債成交明顯不如城投債活躍。

　　市場人士表示，城投債隱含政府信用，往往被視為類市政債券，其信用風險本就應該小于同級別的産業債。而且，去年底中央經濟工作會議提出要“堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線”，機構認為即便城投債兌付出現問題，相關方面出面兜底的概率也明顯要比産業債高。而在産業債內部，國有企業發行人發生實質違約的概率則要低於民營企業，一方面民營企業所屬的行業其進入壁壘不高，一旦出現高額利潤便會引來大量資本進入從而獲得超額收益的可能性降低；另一方面從運營管理而言，民營企業相對不規範。

　　與此同時，産業債不同的行業背景“待遇”差別也很大。以公司債為例，剩餘期限同為6年左右，主體AA-的11華微債(資訊技術)收益率年初以來下行24BP，12華新02(水泥)只下行不到7BP。中國郵儲銀行嚴敏認為，債券違約與宏微觀經濟狀況密切相關。當前雖然宏觀數據在逐步走穩，但並不代表微觀行業會同步企穩，鋼鐵、水泥、光伏等産能過剩行業仍在面臨信用資質的惡化。

　　短期來看，中金公司等機構認為，至少在春節前，資金面將保持寬鬆，債券供給迅速增多可能性很小，年初以來的信用債反彈行情有望延續。而以往經驗表明，在流動性主導的市場行情中，期限分化往往不如評級分化明顯，各等級債券收益率上行的風險暫時不大。但與此同時，第一創業等機構指出，無論11超日債最終是否違約，市場都會對民營企業的經營風險更加敏感，對相關産業債更為謹慎。城投與非城投之間、民營與國企之間的利差有可能繼續拉大，高危行業也需要更高的收益率溢價。

　　從中長期角度看，違約風險仍將是信用債市場繞不過去的一道坎。嚴敏認為，隨著我國債券市場不斷擴容，低資質發行主體比重不斷增加，其所面臨的信用風險也在逐步積聚，“零違約”現狀被打破只是時間問題。申銀萬國則表示，除去信用風險可能的衝擊外，經濟基本面企穩、大類資産輪動風險等因素同樣意味著信用債面臨調整壓力，負面因素的累積正逐步接近市場調整的闕值。

　　近年來典型的信用風險事件

　　事件名稱 日期 主體 涉及債券 事由

　　福禧事件 2006年7月 福禧投資控股有限公司 06福禧CP01 違規拆借32億元上海社保基金，用於購買滬杭高速上海段經營權，主要財産被法院凍結，發行主體隱瞞違規情況未公告，債項由A－1降為C。

　　江銅事件 2008年10月 江西銅業股份有限公司 08江銅債 江銅下屬子公司金瑞期貨多頭銅期貨疑似遭受重大損失，虧損額度達10億元，引發一波信用溢價暴漲。

　　岳陽城投事件 2009年5月 岳陽市城市建設投資有限公司 09岳城建債 上海證券報質疑岳陽城建違規將事業單位資産注入融資平臺違規。

　　川高速事件 2010年4月 四川成渝高速公路股份有限公司 10川高速MTN1 核心資産轉讓另一家平臺公司四川省交通投資集團有限公司。5月31日，交易商協會登出發債主體剩餘發債額度，並加以嚴重警告。

　　滇公路事件 2011年6月 雲南省公路開發投資有限公司 無 向債權銀行發函，表示“即日起，只付息不還本”。

　　上海申虹事件 2011年6月 上海申虹投資發展有限公司 無 出現債務逾期，從本月開始無法償還銀行流動貸款，要求銀行延期及轉為固定資産貸款，被指變相拖債。上海銀監局組織貸款支援。

　　雲投事件 2011年7月 雲南省投資控股集團有限公司 10雲投債 擬轉出核心資産組建雲南省能源投資集團有限公司，該資産重組方案涉及雲投集團和雲電投的重要資産。中誠信決定將雲南省投資控股集團有限公司的AA＋主體信用評級列入信用評級觀察名單。

　　海龍事件 2012年2月 山東海龍股份有限公司 11海龍CP01 嚴重虧損，資不抵債，市場懷疑短融到期無法償付。政府介入公司重組事宜。短融成功兌付。

　　賽維事件 2012年6月 江西賽維LDK 11賽維MTN1 行業景氣下行導致公司經營財務狀況惡化，償債壓力上升？賽維向華融信託借入的一筆5億元信託貸款無法兌付，並因此持續陷入債務危機的風波中？江西新餘政府明確表示將力保賽維短融兌付。

　　新中基事件 2012年10月 新疆新中基實業股份有限公司 11新中基CP001 公司償債能力急劇下滑，第一大股東農六師國資公司的強力支援，4億元的新中基短融兌付無虞。

　　超日太陽事件 2012年12月 上海超日太陽能科技股份有限公司 11超日債 公司董事長疑似外逃或在海外追討應收賬款，投資者對於上市公司的資産情況擔憂。