國開行15日首次按組發行了四隻定存浮息債，中標利差普遍低於預期，且認購倍數較高，顯示市場對該批國開浮息債的配置價值較為認可。從絕對價值上看，當前浮息債與固息債票面差異不大，顯示出市場對降息或升息的預期均不高，但考慮到當前經濟基本面利空債市，浮息債“避險”價值將進一步凸顯。

　　相對於歷史均值而言，目前無論是浮息債還是固息債，均比歷史均值高出約60BP，兩者並未體現出明顯差異性。當前1年期定存利率也處在歷史中等偏上的位置，實際持有價值並不算低。我們判斷，如果僅僅考慮持有息差收益的話，在無升息預期的情況下，即便票面相同，浮息債票面在久期方面也具備更大的優勢。這從浮息與固息金融債的財富指數上可以得到印證，相對於固息債而言，浮息債估值較為平穩，其防禦優勢較為明顯。

　　我們認為，如果國開行將按組滾動發行模式運用於定存浮息債，積極意義將在於為關鍵期限提供流動性，同時創造浮息債與固息債進行套保及套利的機會。

　　目前的浮息債，特別是定存浮息債，配置主力以銀行投資戶為主，券商等機構參與的動力不足，導致其流動性一直較差，市場估值難以反映實際成交價格。即便存在明顯的套利空間，部分交易型機構也因擔心欠缺流動性而不願參與。若國開行滾動發行定存浮息債，至少在流動性上能夠對市場給予支撐，有助於形成一組較為客觀、連貫的浮息債估值曲線。

　　這也將為市場參與者進行套保交易及息差套利提供更大的便利和更多的機會。我們對目前國開固息債、浮息債及這兩者進行套保之後的當期收益進行了對比，發現雖然當前定存浮息債、Shibor浮息債及固息債三者的票面收益相當，但通過掉期，依然可以獲得相應的收益增強。Shibor浮息債掉固息的收益率較自身高出近30-40BP，而利用國開固息債調成Depo債所得到的利差也相應高於其對應的點差收益。對於配置型機構而言，在當前估值風險較大的情況下，採取套保鎖定收益也不失為一種較好的防禦策略。