上周美歐央行集中議息，面對越來越疲弱的經濟和越來越沉重的債務負擔，儘管量化寬鬆的“風箏”之線仍在美歐央行手中，但有心無力的貨幣當局並沒有把量化寬鬆的“風箏”放得更遠。

　　美國商務部公佈的數據顯示，受消費者支出增幅減緩影響，今年二季度美國經濟增速進一步下滑，美國第二季度實際國內生産總值(GDP)初值年化季率增長1.5%，顯示出國內財政擔憂或將造成經濟的明顯下行。

　　數據顯示，一季度GDP終值年化季率增幅從1.9%上修至2.0%，而去年四季度GDP終值年化季率為上升4.1%，這意味著，這不但是美國連續兩個季度復蘇陷入停滯，也是自2011年以來的第四個季度增長不超過2%，這一增速要遠遠低於美國長期潛在增長率水準。然而，美聯儲並未如期打開量化寬鬆大門讓市場非常失望。

　　事實上，美聯儲確實有心無力。為了刺激經濟，美聯儲幾乎傾盡所能，包括隔夜銀行貸款利率、1個月期及1年期的國債利率短期利率已經接近零利率水準，而現在美聯儲在應對經濟增長疲弱方面已經沒有多少空間，刺激效果將大不如前。

　　2008年雷曼破産引發金融海嘯前夕，美國銀行工商業貸款總額約為1.57萬億美元。金融海嘯中，約50萬億規模的次級抵押貸款及其金融衍生品化為烏有，金融行業飛速的去杠桿化，銀行現金流極度枯竭。

　　為應對全球金融危機，從2007年8月起，美聯儲先後10次大規模降息，聯邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標區間，12次降低貼現率累計575個基點至0.5%，並連續推行兩輪量化寬鬆，使迅速從美國經濟衰退中走了出來。

　　此外，美國進一步量化寬鬆的政策門檻也比較高，考慮到此前的QE1和QE2的整體規模已經高達2.35萬億美元。美聯儲越買入資産抵押債券就越給未來退出戰略增加更大的難度。眼下，美國存款總額達到了8.1萬億美元，比2008年金融危機爆發時的水準高了2.2萬億美元。經濟持續低迷導致持有現金的需求上升。

　　根據美聯儲發佈的統計數據，美國銀行體系內有鉅額未被使用的閒置資金，其中包括1.5萬億美元的銀行過剩儲備金和超過2萬億美元的企業資金。由於美國信貸渠道遠未恢復，貨幣乘數大幅減小並未讓基礎貨幣的增長轉化為M2的增長，真正流入到實體經濟中去。

　　另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風向標”的美債再度受寵。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右，創下了美聯儲自1953年開始記錄數據以來的最低水準。更低的國債收益率對邊際消費和投資的而影響力在下降，對實體經濟配置資源實際上發出的一種錯誤的信號。

　　正如研究美聯儲的美國知名經濟學家艾倫-梅爾策近日在《華爾街日報》上撰文指出，美國緩慢的經濟復蘇和持續的高失業率並不是貨幣政策造成的，也難以用貨幣政策來治愈，美聯儲若將已經處於歷史低位的抵押貸款利率進一步壓低，對於刺激經濟增長的幫助有限。

　　比美聯儲更加困惑的是歐洲央行掌門人——德拉吉。儘管近日德拉吉做出了“為捍衛歐元不惜一切代價”的強硬表態，但歐洲央行出手卻猶猶豫豫。市場預期的歐洲央行可能再次啟動長期再融資操作和SMP購債計劃等非常規操作，都沒有兌現。

　　這也難怪，其實長期再融資操作和SMP購債計劃有多大效果，讓我們看幾個事實就知道了：首先，兩輪LTRO(長期再融資操作)後，歐洲中央銀行的資産負債表總規模達到了3.2萬億歐元，而歐洲經濟還在惡化，原因很簡單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不願意放貸。銀行更傾向於儲備資金以應付鉅額債務到期，或是直接回購即將到期的銀行債券，而不會大規模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實體經濟。

　　實際上，對於歐洲銀行來説，LTRO只是一個資産抵押換取流動性的過程，相當於逆回購，並未能將其持有的不良資産剝離資産負債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補充資本充足率仍是必須要進行的操作。如果那樣，那麼歐洲央行也將背負著巨大的壞賬風險。通過債務貨幣化或是債務風險轉移依然難以根本解決歐洲債務危機，因此，歐洲央行大規模注水風險猶存，仍未能打破主權債務危機的惡性迴圈。

　　其次，通過重啟證券市場計劃(SMP)直接購買國債，歐洲央行的債券購買計劃效果並不好。在2010年購債時段內，義大利和西班牙國債對德國國債的息差從100基點翻倍至200基點。而在2011年期間，息差從260基點幾乎翻倍至500基點，邊緣國與核心國之間的主權收益率分化不但沒有緩解，反而又繼續惡化的趨勢。邊緣國承受越來越高的債務負擔，在二級市場進行融資幾近癱瘓。

　　第三個現實是，銀行向實體經濟輸血的機制幾乎被阻斷。歐洲央行數據顯示，截至7月初，歐洲銀行業利用隔夜存款工具向歐洲央行存入的資金規模達到7900多億歐元，如此大的流動性積壓在歐洲央行，直接影響了歐洲信貸市場正常運轉。眼下儘管歐洲央行將隔夜存款利率降至零，試圖把存款從歐洲央行賬戶中驅逐出來，但實際效果甚微。

　　事實上，貨幣當局無法再次透支刺激經濟的能力，決策者即便有這個意願，恐怕像2008年如此大力度和規模的“寬鬆”也難以實現，貨幣政策刺激的門檻越來越高，貨幣決策的難度勢必越來越大，這可能正是當前我們不得不面對的尷尬。