金融研究工作的重要性及當前金融研究的重點領域

　　任志剛 作者係香港金管局前總裁，現任中國金融學會執行副會長。

　　一、金融研究工作的重要性

　　一向以來，我都覺得金融研究是中央銀行的一個非常重要的工作領域。但世界上很多中央銀行的金融研究工作並沒有受到應有的重視，這可能是由於研究並不是前線工作，不會登在報紙頭條，不會立即影響人民福祉。正因為如此，金融研究人員默默耕耘的貢獻，並未得到足夠認同，甚至往往不為人知，這是很可惜的。

　　金融研究工作之所以重要，因為它能提供金融政策制訂的理論基礎。有好的理論基礎，金融政策才有公信力，中央銀行才有公信力；有好的理論基礎，中央銀行才是專業的、權威的；有好的理論基礎，金融政策才能快速有效地傳導到微觀企業和個人層面，影響他們的行為抉擇，使金融政策成功達到預期目標。

　　我在香港金融管理局任職期間，就非常關心金融研究工作，並成功地將金融管理局的研究部發展成為香港金融研究的龍頭機構。有很好的金融研究工作支援，我放心很多，也使我能在香港主權回歸前後、亞洲金融危機、資産泡沫破裂、次貸危機爆發等重大事件中，放膽工作。正因為有好的金融研究作支撐，香港金融管理局才能居安思危地優化政策措施，防止金融不穩定情況出現，或適時處理重大金融問題。例如，2005年5月，金管局優化聯繫匯率制度，成功迎接2005年7月實施的人民幣匯率機制改革；又如，2008年9月在全球金融海嘯突發後，金管局能夠立即為銀行提供流動資金、引入備用資本安排和為存戶提供百分之百存款保障，成功地保持了金融穩定。

　　二、當前金融研究的重要領域

　　金融研究範圍應是多元化的，一方面要系統全面地考察重要的金融領域，宏觀與微觀、國際與本土、全國與地區層面兼顧；另一方面要有針對性，就現實或可預見的問題，適時作出分析，為金融決策服務。這也是中國金融學會的重要工作範圍。

　　(一)宏觀層面的金融研究

　　宏觀層面的金融研究，是世界各中央銀行的工作重點之一，也是支援宏觀金融政策制訂不可缺少的工作。當前熱門課題主要有：

　　一是宏觀金融政策目標是否需要單一化和高透明度的量化指標，如將金融政策目標清楚界定為低通脹，將通脹指標量化，並以達標紀錄來衡量央行表現。高透明度運作的固定匯率也是一個可行的單一目標，香港聯繫匯率制就是一個成功的例子。成功的一個重要原因是極少酌情運作，大大增強了制度的公信力，另一原因是香港特區政府有決心有能力保持該制度。在金融海嘯爆發前一段時間，是否達到通脹指標已成為宏觀金融政策的主流標準，越來越多的新興經濟體傚法發達經濟體的做法，成功地提升了央行和金融政策的公信力。目標單一化當然是因為政策工具的限制，工具箱只有一個，而且並非多用途，只可用於直接影響本國基礎貨幣的供應或價格，從而間接影響金融市場上各種形式的貨幣供應或價格。所以，一般認為多目標的宏觀金融政策會給中央銀行帶來操作難處，央行因顧此失彼難以建立政策公信力。

　　二是政策工具與宏觀金融政策目標之間的關係，或者説是政策傳導機制。研究這個課題當然是為了提升宏觀金融政策的效率。在工具有限的情況下，適當、適時運用不同工具是政策成功的關鍵。這種宏觀金融研究在高度市場化的金融體系中至為重要，原因是沒有中央指令，無法利用窗口指導信貸，更不能有效控制貸款總量、投放節奏，使貸款保持均衡，防止季度、月度間過大波動等。高度市場化的金融體系較注重評估信貸風險，資源配置效率可能較高，但可控性較低，政策傳導滯後也較長。這些情況突顯了研究宏觀金融政策傳導機制的重要性。

　　三是宏觀金融政策制訂是否需要考慮資産泡沫。最近，由於國際金融海嘯，保持金融穩定，使金融系統較好支援經濟，已成為各國政府希望能更好達到的目標。在責任分配上，現在的主流意見是由央行負責防範和處理資産泡沫，因為央行最有能力且資産泡沫的適時處理也最能降低金融體系系統性風險。但這肯定會給央行具體操作帶來難題，影響它在宏觀金融政策方面來之不易的公信力，因此需要審慎管理。可能需要在工具運用上作出一些規定，如明確在正常情況下，政策利率應優先用於實現通脹目標。當然，資産泡沫與通脹之間的關係，也應是宏觀層面金融研究的重點。

　　(二)微觀層面的金融研究

　　在高度市場化的金融體系裏，微觀層面的金融研究可以説是百花齊放。大部分研究都是在業界啟動並與各種金融商業活動有關，目的是為投資者提供有關投資範圍和産品的資料，便利他們作出金融投資。業界微觀層面的金融研究值得金融管理當局支援。當然，為了保障投資者利益，不受誤導，這些研究報告特別是用來支援銷售投資産品的研究報告，是需要監察的。很大程度上，市場自我監察應該足夠，誤導投資者是自毀長城，這樣的機構長遠來説不受投資者信任。但投資者因被誤導而受虧損，也可能為負責保障投資者利益的監管當局帶來麻煩。所以，監管當局也要參與監察，需要有權力懲罰刻意誤導的機構，但也要留意道德風險。

　　另外，近年來在世界各地特別是在發達經濟體的金融體系，資金融通的基本功能出現了本末倒置的現象。在各種金融創新安排上，金融仲介機構的私利超過了有效資金融通和支援實體經濟的公利，為金融體系埋下結構性風險和危機。負責金融穩定的機構，需要豐富微觀層面的金融研究，更好掌握金融創新的影響，特別是創新産品可能帶來的系統性風險。這樣才能使政策部門適時發出政策指引，推動金融機構審慎經營，確保金融創新能以提升資金融通效率為主要目標，防止出現系統性風險。

　　總體來説，從金融監管當局的角度看，微觀層面的金融研究非常重要。不論是監察業界研究還是主動研究，都應關注三個目標：一是保障投資者利益；二是維持金融穩定；三是提升資金融通效率，以更好地支援實體經濟。

　　(三)國際貨幣體系的研究

　　目前，國際貨幣體系有兩根支柱，即美元和歐元。但因財政赤字、公債和金融系統性問題，兩根支柱都不健康，使國際貨幣體系存在不穩定因素。在量化寬鬆或信貸寬鬆政策下，國際貨幣市場充斥大量流動資金，不穩定風險增加。這對於擁有大量外匯儲備的我國極為不利。一方面要在沒有其他更好選擇的情況下，持有這兩個儲備貨幣的資産，另一方面要面對本幣相對升值帶來的匯價虧損。改革和穩定國際貨幣體系符合國家利益，這應是金融研究的一個重要課題。實事求是地説，應在國際貨幣體系中多加一根支柱，形成三足鼎立之勢，既增強穩定性，也使有問題的支柱有機會修復。

　　對於第三根支柱，有三個選擇：一是用超主權貨幣，目前國際貨幣基金的特別提款權是唯一選擇，要研究如何使其活躍化，用作交易、儲備和計價貨幣。二是建立新的超主權貨幣，例如在亞洲區通過金融等合作，參考歐元的模式，創造亞元。三是主動或被動地發展一個主權貨幣成為國際儲備貨幣和第三根支柱。這些都是需要研究的領域。

　　(四)人民幣在國際金融體系中地位的研究

　　環顧世界，人民幣應扮演重要角色，成為國際貨幣體系的第三根支柱。具備經濟規模這一先決條件指日可待，20年後中國經濟規模應與美國或歐盟相若。社會主義市場經濟也會使我國能夠維持健康的宏觀經濟狀況，為穩定貨幣和增強國際信心提供良好基礎。所以，是否應該主動將人民幣發展為交易、儲備和計價貨幣，成為國際貨幣體系的第三根支柱，是重要的研究課題。

　　如果研究結果是肯定的話，當然要深入研究具體的問題，例如怎樣推動人民幣國際化，特別是在資本項目未完全開放時，如何為人民幣國際化作好充分準備，以及如何發展和利用人民幣離岸市場，推動人民幣國際化。要研究在岸市場與離岸市場的關係，確保離岸市場不會給在岸市場帶來金融風險，同時發揮離岸市場的作用，為還有很多管制的在岸市場提供有用的市場資訊，推動在岸市場金融改革開放。

　　香港國際金融中心是推動人民幣國際化最理想的場所。香港自由市場環境可為人民幣國際化提供重要市場資訊，有助於內地探索改革之路。香港是對內地有興趣的國際資金的匯集地，境內外投資者、集資者都希望在香港碰頭，進行國際層面的資金融通。人民幣離岸市場的雛形已經在香港成功建立，有待深化和推廣。香港市場基礎設施健全和多元化，人民幣實時支付系統運作良好，清算安排完善高效，並與港幣、美元和歐元的實時支付系統連結，貨銀兩訖早已實現，可妥善處理清算支付風險。

　　(五)關於充分利用“一國兩制”優勢的金融研究

　　多年來，關於金融研究和推動金融改革開放，我都強調我國擁有史無前例、獨一無二的優勢，即在“一國兩制”下，我國有兩個不同特色的金融體系。

　　金融是資金融通，是配比儲蓄者／投資者和集資者雙方需要的工程，將資金從有剩餘資金的人手上引導至需要資金的人手上，後者能進行各种經濟活動。這是金融體系的基本功能。如果在一國之內有兩個不同特色的金融體系，能提供各種資金融通服務，這肯定是一個優勢。既可以取長補短，分工合作，也可以經過競爭提升資金融通效率，更好地支援經濟。在內地還有資本管制的情況下，資金在內地與香港之間的流動是有限制的，兩地間金融産品上市交易和金融仲介機構運作也存在限制。從內地金融環境來看，這是可以理解的，但這也會使一個國家、兩個金融體系的獨特優勢不能充分發揮。

　　應該研究從國家整體利益出發，依照國家現實需要和未來發展，兩個金融體系的理想關係是怎樣的，以及如何在可控、主動和漸進的審慎原則下發展這種關係。2007年初，溫總理將內地與香港的關係形容為互助、互補和互動，我覺得有必要將這個“三互”關係具體化。近兩年，歐美金融危機突顯了這一研究的重要性，要確保資金融通穩定、健全、多元和有效進行，較好地支援經濟。

　　(六)其他金融研究領域

　　鋻於我國當前形勢，還有很多重要的金融研究領域需要留意，它們也具有迫切性。例如，如何完善人民幣匯率形成機制；如何參與和影響國際金融監管標準制訂；監管當局對金融創新的態度；如何平衡金融仲介的私利與金融穩定、安全、有效的公利間的深層次矛盾；金融機構，包括金融監管當局合理的激勵機制；宏觀審慎監管機制的建立等等。

　　在這些重要的金融研究課題上，作為中國金融學會執行副會長，我樂意參與或提供意見。(本文根據作者在2010年中國人民銀行研究工作會議上的講話錄音整理）