7月份以來，債券收益率不斷上行，曲線熊市增陡趨勢明顯。長期看，受經濟增長利好影響弱化、流動性偏緊、供需結構失衡等因素疊加影響，收益率曲線仍然面臨向上調整的壓力。

　　四因素打壓短期債市

　　針對近期債市的大幅調整，分析來看，可從經濟基本面、市場資金面、機構交易行為以及評級調降四方面因素來解釋。

　　一是宏觀數據對債市影響偏負面。二季度GDP同比增速雖比一季度有所回落，但符合市場預期，並沒有像一些機構預測的那麼悲觀，特別是李克強總理對於經濟增長下限的講話，使得市場對經濟增長過分悲觀的預期有所修正。

　　二是資金面由寬轉緊預期隱現。雖然近期銀行間市場流動性有所緩解，但受7月下旬存在財政存款上繳、定向逆回購到期、銀行分紅等不利因素擾動，市場對於未來資金面的預期依舊謹慎，資金價格仍維持在較高的水準。

　　三是交易型機構的賣盤推動。除了一級市場的傳導外，交易型機構的獲利回吐和被動減持，如6月中下旬部分補倉機構和浮虧機構趁勢止盈和解套賣出，也給二級市場帶來一定壓力。由於利率品種的流動性較好，在目前整體市場環境偏弱，資金面波動較為頻繁的情況下，可能成為部分機構在面臨流動性缺口時最便利的減持品種。

　　四是信用評級下調推升信用債收益率。在經濟走弱的時候，信用利差理應擴大，但由於我國信用債市場始終存在隱性的投資者保護和剛性兌付，信用利差並未反映出經濟的走強和走弱。但今年以來，信用債市場風險事件發生頻率加大，催生近期評級機構下調債券信用等級頻發，引致調降信用債收益率明顯上升，並帶動同評級的信用債收益率上升。

　　存在長期調整壓力

　　長期來看，受經濟增長對債市利好影響弱化、利率中樞上移、供需結構失衡等因素疊加影響，整個債市仍然面臨向上調整的壓力。未來債市若有機會，則要更多寄託政策面的放鬆。

　　一是市場對經濟增長的容忍度提高。影響債券中長端收益率走勢的主要因素就是經濟增長，一季度債券收益率的大幅回落多歸功於市場對經濟基本面的悲觀預期。但隨著近期高層的頻繁表態，顯示出決策層對經濟增速長期放緩已有充分準備。預示未來一個時期，6%-7%左右的GDP增速可能將成為常態。在這種背景下，預計市場對經濟下行的容忍度會增強，即處在合理區間的經濟回落對債市的利好影響會下降。

　　二是流動性將長期維持偏緊格局。隨著週邊經濟體復蘇，特別是美國經濟持續向好，美聯儲退出QE預期強化，此前套利套匯的空間收窄，外匯佔款回落趨勢明顯。而在“合理保持貨幣總量，用好增量，盤活存量”政策指引下，預計央行再度放水的可能性比較小。受內外兩方面不利因素制約，估計資金面在長期內難以樂觀，資金市場利率中樞的抬升勢必會推進債市收益率中樞上移。

　　三是供給提速而需求不足。從利率産品的歷史供給情況來看，三季度一般都是發債的高峰期，而今年的情況尤為突出。包括國債、政策性金融債、地方政府債在內的利率債凈發行不下七千億，單季度供應佔比估計接近全年的三分之一；此外還有鐵道債等準利率品的配置分流；另外，5、6月份不少發債企業都推遲了發行計劃，這部分供給的釋放必將加大未來一段時間的信用債供給。從需求端看，一級市場拿債主要靠大型商業銀行，在銀行間市場流動性整體偏緊背景下，預計下半年的銀行配債力度普遍低於上半年。（□中國郵政儲蓄銀行 嚴敏）