■ 本期嘉賓：

　　黎友煥　北京交通大學經濟管理學院教授

　　譚雅玲　中國外匯投資研究院院長

　　溫天納　香港證券專業學會委員會成員

　　編者按：

　　大量熱錢涌入香港市場，香港特區金管局在近一週內4次入市承接美元拋盤，變相向香港市場注入144億港元流動性。同時，熱錢帶動港股連漲，樓市更是漲瘋了，創下十年來新高。10月26日，香港特區政府緊急推出買家印花稅措施調控樓市。

　　業界普遍擔憂熱錢將經由香港流入內地，10月29日，人民幣兌美元匯率中間價報6.2992，較上一交易日上漲18個基點，創下5月11日以來新高。那麼，人民幣匯率近期的表現是否和國際熱錢大舉涌入有著直接關係？為什麼熱錢會如此看重中國？又會對中國經濟産生怎樣的影響？

　　話題一

　　熱錢跑步入華？

　　“美國第三輪量化寬鬆力度雖已減弱，但若國際流動性與上兩次量化寬鬆政策推出後相倣，就將導致大量資金涌入內地。”

　　9月份外貿順差為276.7億美元，比8月份267億美元有所增加；9月份的FDI實際使用外資金額84.3億美元，同比下降6.8%（未含銀行、證券、保險領域數據）；根據熱錢=外匯佔款-順差-FDI的公式可以計算，9月份熱錢流出154.86億美元，相當於981.71億人民幣，比8月份熱錢流出377.37億美元相比，流出減半。而央行數據顯示，截至9月末，中國金融機構外匯佔款總計人民幣25.771萬億元，高於8月末時的人民幣25.640萬億元。這些數據是否表明，熱錢可能由流出轉為流入？

　　黎友煥：金融機構外匯佔款增加並不意味著熱錢流入中國，外匯佔款增加的原因很多，熱錢流入僅是可能性之一。但2012年9月份外匯佔款逆勢大轉，劇增1307億美元，人民幣匯率連續超預期升值，與此同時，在2012年10月20日至25日的5天內，中國香港金融管理局連續四次出手累計買入18.5億美元（約144億港元），以維持港元匯率穩定。我們廣東省社會科學院《境外熱錢在中國大陸異常流動研究》課題組跟蹤的情況表明：熱錢確實開始加大流入中國香港進而流入中國內地。

　　譚雅玲：我們並不可能統計出現在有多少熱錢，熱錢什麼時候進來我們並不知道，而進來以後它在市場上游動，也難以區分出這究竟是投機性熱錢，還是投資性的冷錢。只有當熱錢快速地走了，我們才突然發現原來這些是熱錢，而如果熱錢不獲利，則有可能趴在市場不動，繼續尋找機會，尋找突破口。

　　外匯佔款增多的直接原因是人民幣升值，人民幣升值必然會導致熱錢涌入，因為有了投機套利性，這兩個月我們的資本流動和外匯佔款有了很大變化，我們應該有風險意識，但不應對此過於恐慌。

　　溫天納：美國第三輪量化寬鬆力度雖已減弱，但若國際流動性與上兩次量化寬鬆政策推出後相倣，就將導致大量資金涌入內地，市場對人民幣的需求將大幅增加，這不單會刺激內地的資産價格，連帶對人民幣投資工具的需求也會增加。

　　話題二

　　熱錢是否長駐？

　　“如果未來內地經濟沒有突然惡化，或人民幣升值步伐逆轉，那麼熱錢衝擊香港的情況將難以改變。”

　　業界對於未來熱錢流入中國內地的態勢會如何演變極為關注。那麼，此次熱錢流入會持續多長時間，是呈現持續加速涌入態勢還是會很快退潮？

　　黎友煥：當前的資本流入主要還是境外資金在美國QE3及其寬鬆思路的影響下，預期人民幣上漲。但人民幣是否上漲，主要取決於幾個因素：一是美國寬鬆的力度和對外輸出美元的力度有多大；二是人民幣升值的幅度和空間有多大；三是中國經濟和市場的未來機會；四是國際環境（包括地區局勢）的變化。

　　從短期看，在QE3週邊寬鬆的流動性以及人民幣升值的影響下，如果當前的條件沒有太大的變化，熱錢有可能加速流入並持續到年底，而2013年以後的熱錢流動趨勢還要看未來全球的流動性、中國經濟的發展和人民幣匯率的走勢。

　　廣東省社會科學院的跟蹤報告顯示，人民幣升值已經成為當前熱錢流入中國大陸的最主要原因。

　　溫天納：熱錢流進香港的趨勢將會維持一段時間，目前內地經濟正從谷底回穩。如果未來內地經濟沒有突然惡化，或人民幣升值步伐逆轉，那麼熱錢衝擊香港的情況將難以改變。

　　另外，近期人民幣匯率接連創出新高主要原因涉及美國大選，眾所週知美國共和黨對中國的經濟政策態度強硬，相對之下，奧巴馬總統連任對中國較為有利，同時也受到內地各界的支援，這主觀願望可能也變相支援了人民幣的匯率。

　　此外，人民幣匯價屢創新高也反映了內地經濟可能已經觸底的預期，這對人民幣的升值預期産生了刺激作用。從政策面分析，人民幣升值另外一個原因是市場憧憬中央政府將繼續加推擴大基建投資等措施，以刺激經濟，這也促使不少境外資金陸續回流內地。

　　譚雅玲：任何時候熱錢都是有流進來的，也有流出去的，因此不能單邊看待熱錢的流動。未來熱錢流出可能更快，此輪熱錢主要受人民幣升值預期影響，而人民幣升值預期與中國宏觀經濟面密切有關，未來中國經濟具有不穩定性，無論是經濟實力還是以往的優勢都在減弱，因此境內市場並不具有很大的市場吸引力。

　　話題三

　　緣何吸引熱錢？

　　“熱錢是流動的資金，具有逐利性，近期人民幣升值預期加劇，人民幣升值必然會導致熱錢涌入。”

　　遊資大規模涌入，迫使香港政府多次干預以穩定港元後，再出重稅調控樓市。一系列現實告訴我們，當前熱錢已經涌入香港，也有加速涌入內地的趨勢。那麼，造成這一局面的原因究竟是美聯儲QE3推出，全球流動性再度氾濫的外因促使？還是人民幣升值預期加劇的內因所致？

　　譚雅玲：市場一致認為，美聯儲9月推出的第三輪量化寬鬆政策——每月購買400億美元機構抵押貸款支援證券，同時將賣出短期國債、買入同等數額中長期國債的調倉決定，是旨在壓低長期利率的扭轉操作執行到年底。

　　但在我看來，這不僅不是美聯儲的真實政策效應，更不是所謂的繼續寬鬆政策。其中，美聯儲將到期機構債券和機構抵押貸款支援證券本金進行再投資，實際上是美聯儲持有的長期資産預計將每月增加850億美元，總量沒有變，而且流動性是在減少的。熱錢是流動的資金，具有逐利性，近期人民幣升值預期加劇，人民幣升值必然會導致熱錢涌入。

　　黎友煥：這次國際熱錢流入香港與內地，與美國的新一輪全球戰略密切相關，尤其是美國從政治、文化、經濟、軍事等全方面圍堵中國的同時，引導資金涌向中國周邊地區，是其新金融戰略的一部分，背後是國際間在更高層面上的博弈和較量。

　　溫天納：熱錢的流入與炒作港元升值密切相關，更與人民幣近期強勢有關。不論原因是炒作港元升值、或投入投資或資産市場，熱錢明顯流入香港已經足以令入境元兌美元匯價再次觸及強方保證，熱錢的流入預期對資産價格有一定的支援。

　　話題四

　　熱錢瞄準股市？

　　“中國股市波動與熱錢有一定的關係，但不是熱錢流動決定的。這一波熱錢進來，是否會投資股市，也需要有一定的條件。”

　　海外熱錢進入境內，一般會瞄準兩大目標：一是房地産，二是股市。房地産市場由於國家調控政策嚴厲，熱錢較難大規模進入，因此，低估值的A股就成為熱錢最理想的圍獵目標。熱錢蜂擁入港後，下一站是A股？

　　黎友煥：基於當前多變的國際國內環境，我們預計這波熱錢的流入路徑將與過去不大一樣，將更加難以琢磨。因為，包括紅木傢俬、玉石、郵票、個別農産品等，那些過去容易被熱錢炒作的敏感性産品的市場環境已經出現了很大的變化，再以過去的炒作方式來獲得高利潤的可能性很小。房地産市場當前的風險也很大，熱錢大量涌進房地産的條件也不具備。

　　對於中國股市，歷來就不是市場決定的真正意義上的股市，而是政策市。最近幾年的股市行情也沒有與中國經濟波動一致，“經濟晴雨錶”的功能完全沒有充分體現出來。中國股市波動與熱錢有一定的關係，但不是熱錢流動決定的。這一波熱錢進來，是否會投資股市，也需要有一定的條件，但從目前來看，確實有非常大的可能性。比如：政策面有十八大即將召開，股市需要穩定性；股市行情方面，當前股價處於低位，介入風險較低；經濟發展環境方面，在中國經濟面臨下滑壓力的背景下，很多刺激措施沒有充分發揮效用，市場信心不足，提升股市能提升市場信心；股市監管部門近期做了很多維護股市的具體事項，提振的意圖很明顯。以上這一系列情況，都有可能在某項重點事項或者某個政策發佈時機的引導下，拉動熱錢投資股市。

　　溫天納：海外資金持續流入，導致港匯升值，也刺激了港股。在歐美市場面臨調整的情況下，對香港資本市場肯定會帶來大起大落的衝擊波動。參考上次港匯出現類似的情況是，亞洲區證券市場的表現明顯勝過歐美市場的表現，當中以內地和香港股市表現最為突出。

　　譚雅玲：熱錢是具有套利投機性的，只要有差價，任何市場都有可能。熱錢是一種在特定狀態下的投資策略或投資選擇，它會攻擊漏洞，找尋不足的地方。熱錢會利用不合理的情緒、市場輿論以及制度的漏洞，煽起市場對價格的預期，最終獲利。

　　話題五

　　熱錢弊大於利？

　　“熱錢對現階段的中國經濟發展不利，涌入的資本是在追逐價格而不是青睞市場，這會傷害實體經濟的精氣神。”

　　2012年第三季度中國GDP環比增速達到2.2%，明顯高於第二季度的1.8%。除GDP增速外，消費、投資、出口、規模以上工業增加值等指標的同比增速在9月份均出現明顯反彈。如果熱錢大量涌入，將對中國經濟産生怎樣的後果？

　　黎友煥：熱錢作為一種趨利資本，自始至終都不會改變其炒作心態和盈利最大化的本質，在中國經濟下行壓力增大並出現企穩跡象的背景下，熱錢趨利而來。對當前的經濟社會形勢來説，這無疑將增大中國經濟和金融的管控難度。

　　從歷史情況來看，熱錢最壞的影響是導致金融危機，如1985年的日本經濟泡沫、1997年的亞洲金融危機。但就目前這波熱錢流入來看，還不至於造成中國金融危機。中國的資本項目沒有完全開放，人民幣匯率也不可以自由兌換，熱錢的大規模流入流出受到限制，因此熱錢對中國的影響有限。

　　不過，熱錢也並非一無是處，適度的熱錢流入不但對中國經濟無害，反而能夠增強中國資本市場的流動性，促進中國經濟的發展。主要害怕的是，大規模集中的熱錢突然撤離或突然流入所造成的“連鎖反應”。因此，一方面要維持中國經濟的健康發展，另一方面要適度增強人民幣匯率的波動空間，防止人民幣匯率的大幅波動，以穩定經濟發展，防止熱錢的集中流入或流出。

　　對於當前這波熱錢而言，雖説來勢兇猛，最近半個月以來也一直在加速流入，但這波熱錢流入時間還較短。從新進來的流量來説，對中國內地的影響還不是很大。我們沒必要緊張、恐懼，但要高度重視，尤其要跟蹤研究這波熱錢的來源、走勢及其目標，做到防患于未然。

　　溫天納：從外貿角度去分析，熱錢將放大人民幣升值預期，這始終不利於中國出口。並且，目前歐美市場並沒有出現突破性的復蘇局面，這也決定了人民幣的升勢未必能持續下去。投資者不宜過分盲目樂觀，憧憬人民幣將永無止境地升值。

　　譚雅玲：對熱錢最好的一個註釋是針對問題炒作。這麼多的熱錢進入中國，不是因為中國很有魅力，而是因為中國有很多問題。熱錢從中看到了利潤，它來投機了。熱錢對現階段的中國經濟發展不利，涌入的資本是在追逐價格而不是青睞市場，這會傷害實體經濟的精氣神，資本都從實業出來投機取巧去了，我們應對此保持高度警惕。

　　可以説，美國的市場是最充分的市場，也是全球最大的市場，應該有最多的熱錢。但美國恰恰是利用大量的熱錢進入美國市場，刺激美國經濟發展，而這與美國的監管水準、市場能力、專業化程度有關係。因此，熱錢也給我們帶來警示：目前中國監管不足，存在很多欠缺，應該儘快地健全相關制度。（記者 張競怡 宋璇）

　　【名詞解釋】

　　熱錢（Hot Money）又稱遊資，或叫投機性短期資金。熱錢的目的在於用儘量少的時間以錢生錢，是只為追求高回報而在市場上迅速流動的短期投機性資金。熱錢與正當投資的最大分別是熱錢的目的純粹投機盈利，而不製造就業、商品或服務。熱錢炒作的對象包括股票、期貨、原油、黃金、其他貴金屬、貨幣、房産乃至農産品。

　　【機構聲音】

　　花旗銀行：

　　自QE3推出後，全球資本市場資本開始從發達國家大舉流向新興市場，中國（以香港地區為代表）開始吸引大量外來資本，而持續資本流出地則以北美為主，北美佔到全球資本流出總量的90%以上，而自9月下旬至10月，中國（包括港澳臺地區）則吸引了其中80%以上的資金。

　　人民幣資産是本輪熱錢最重要的流向。10月26日的流向報告顯示，亞洲地區（10月24日當周）單周流入資金達13億美元，其中絕大部分流入人民幣ETF（交易型開放式指數基金），規模超過11億美元，佔到總數85%左右。

　　美國新興市場投資基金研究公司：

　　在截至10月24日的一週內，全球新興市場股票基金連續第七周吸金，其中，除日本外的亞洲市場股票基金吸金超過10億美元，並且資金流入規模達到了過去15個月中的頂點。而中國股票基金在截至10月24日的一週內所吸收的資金量是2008年第三季度以來最多的。

　　德意志銀行：

　　在過去4周中，中國香港和內地股票共同基金獲得總額13億美元的資金凈流入，流入規模為除日本外的亞洲各地區之首。

　　【專家視點】

　　熱錢助推經濟虛假繁榮

　　這次“熱錢”向中國流入是受多種因素驅動：既可以規避國際金融動蕩風險，也可以對人民幣套匯套利，還可以對中國的股市、樓市進行投機。熱錢進來將對經濟造成推波助瀾的虛假繁榮。

　　在這場洪水後，恐怕我們會見到當年印尼海嘯般的金融以及經濟狼藉。人民幣的升值再次逼迫大量出口企業到了生與死的懸崖邊上。央行必然干預外匯市場大量買入美元，使我國貨幣政策主動性不斷下降，擾亂金融體系的正常運作，增加通脹壓力。熱錢流入也會人為加大人民幣升值的壓力。

　　——中央財經大學證券期貨研究所研究員宏皓

　　建設貨幣政策開放渠道

　　香港重稅調控樓市，對抑制非香港本地居民短期炒樓會起到立竿見影的效果，但是否有長期效果還有待商榷。

　　中國內地可以借鑒香港的措施，但這絕對不是我們學習的主要目標。因為，香港港元是聯繫匯率制度，跟內地的貨幣體制是截然不同的，我們可以學習香港去徵收物業稅、徵收資本利得稅，但是貨幣政策方必須要有自己的開放渠道，然後挖好引水渠，引導國際資金進入某些領域。

　　——知名財經專欄作家葉檀

　　熱錢欲抄底內地關聯資産

　　熱錢涌入香港，主要是看好內地經濟，但是由於內地資本管制，這些資金只能先到香港購買關聯資産。熱錢來港，假如目的是短暫性的，那麼不會買入難以快速脫手的房屋，對樓價不會有大影響。不過，股票是熱錢的對象，股價上升，這會使希望賣出股票換取資金買樓的人有機會套現，樓價也可能受到間接的影響。

　　——香港科技大學教授雷鼎鳴

　　（以上均為本報綜合）