貸款利率下降傳導到經濟增長是有過程有條件的。在銀行的利差盈利模式沒有根本改變的情況下，不應對貨幣政策寄于不切實際的過高期望。結構性減稅，對於降低企業特別是中小企業的成本有非常實質性的作用。中國貨幣政策的制定和出臺的制度性安排，應是未來相關制度建設重點。

　　僅僅相隔28天，央行再次降息，而且實施非對稱調整，顯示央行在利用貨幣政策爭取短期“穩增長”的同時，也在立意推動制度性改革。而市場各方則對不到一個月內兩次降息發出的信號，本次調息是否係全球央行聯手行動，調息對“穩增長”的實質影響，對利率市場化以及對銀行經營方式的意義，貨幣政策其他相關政策如何配套等問題，有諸多不同觀點，有必要進一步探討。否則，若一味對貨幣政策抱過高期許而不關注政策的綜合需求，不僅可能誤導短期“穩增長”政策的著力點，而且也會延誤結構調整的時機甚至加劇深層次的矛盾。

　　首先，貸款利率的非對稱下降著力點直指穩增長。這次非對稱降息，貸款利率超常下調31個基點，加大了資金成本的下降幅度，可較快形成企業成本下降、邊際利潤增長的預期，以更有效地釋放有效需求。不過，貸款利率下降—資金成本下降—邊際利潤上升—企業投資增長—經濟增長穩定的傳導過程，並非一夜之間就立竿見影。貸款利率下降傳導到經濟增長是有過程有條件的。第一個條件是成本必須有足夠的下降，第二個條件是必須創造配套的有效投資需求和機會。顯然，當前的貨幣政策無法滿足這兩個條件。特別在利率沒有完全市場化，銀行的利差盈利模式沒有根本改變的情況下，不應對貨幣政策寄于不切實際的過高希望。

　　僅僅幾個25個基點的資金成本減少，顯然還遠遠談不上企業成本有足夠的下降，而結構性減稅，對於降低企業特別是中小企業的成本有非常實質性的作用。因此，現在很有必要推動對中小企業的結構性減稅政策較快落實，與資金成本邊際下降形成合力。當然，減稅應該針對主營業務屬於實體經濟範疇的中小企業。

　　至於有效投資需求和機會的創造，近日，國家發展改革委發佈了《關於利用價格杠桿鼓勵和引導民間投資發展的實施意見》，進一步明確了主要通過深化電力、天然氣、水利工程供水等領域價格改革，對城市供水供氣供熱、保障性住房、鐵路、醫療等公共事業實施支援性價格政策，充分調動民間資本參與相關領域投資經營的積極性。同時，加大減免涉企收費力度，規範金融服務價格，加強市場價格監管，推進價格和收費資訊公開，優化民營企業發展環境。如果“實施意見”得以順利實施，不但經濟運作穩增長“不缺錢”，且資金結構也發生根本改變，就不用過度難為貨幣政策了。更重要的是，“價格杠桿”將更有效地確定投資收益，有利於拓展上述各領域的有效投資機會，也就增加了貨幣的有效需求。

　　貨幣供應量增長，一定要與有效投資需求增長相匹配，這是最基本的原則。近期再次量化寬鬆的英國央行，透支500億英鎊購買國債，目的是增加財政投資來刺激經濟增長，同時英國政府改革福利體制消減福利支出降低財政支出，雙管齊下恢復經濟活力。

　　因為美國式量化寬鬆對經濟復蘇意義甚微，美聯儲沒有直接推出QE3。前兩次美國式量化寬鬆主要是購買金融機構的衍生品資産和所持有的國債，初期對穩定金融市場有一定作用，但沒能改變企業低迷的投資意願，沒有産生實體經濟增長需要的有效貨幣需求增長的作用，對經濟復蘇沒有意義。向金融機構注資式的量化寬鬆貨幣，如果變成常態工具，除了製造流動性，攪動大宗商品市場價格，推動美國和全球通脹，是一個兩敗俱傷的結果。美聯儲轉而倚重扭轉操作，就是為了保持較低的市場融資利率，為企業市場融資創造條件。當然，美國的扭轉操作也需要實體經濟投資需求的支援。

　　市場對貨幣政策的過高預期，是因為存在對貨幣政策功能的認識誤區，同時也是對當前經濟運作的誤判，對於“穩增長”非常不利。全球市場都需要正視這個問題，停止不擇手段地推動量化寬鬆政策。

　　其次，對分別不同幅度的調整貸款基準利率和存款基準利率，或者分別規定浮動幅度，堪稱中國式非對稱利率調整。這可以視作利率市場化的過渡方式。以調整貸款利率為主，存款利率則留待銀行根據貸款利率的變化，全面權衡貸款存款收益和成本以及風險控制的情況各自決定，可能是從存、貸款基準利率向單一基準利率機制的平穩過渡方式。如果今後採取貸款基準利率方式，存款利率可保持相對穩定，在通脹不斷平穩下降的態勢下，實際利率為正，有利於釋放有效消費需求。所以，在單一基準利率還未形成的過渡期，以貸款利率作為利率調整的基礎，貨幣政策的有效性會加強，利率市場化進程也會加快。

　　央行實施非對稱利率調整，銀行利差盈利模式受到嚴峻挑戰，應是利率市場化走向深水區的開始。筆者以為，各方為此要做好兩方面的準備。一方面，銀行要改變高度依賴利差的盈利模式，回歸服務仲介的職能，提升服務功能的競爭力。銀行要適應利率市場化的趨勢，利用利率工具調整和管理風險，賺取與經濟增長相匹配的收入和利潤。另一方面，要理性評估非對稱利率調整對銀行利潤下降的影響。銀行不能停留在超常規的高盈利狀態中，繼續追逐泡沫利潤是很危險的，利潤回歸與經濟增長相匹配的收入增長是必然的途徑。

　　另外，中國貨幣政策的制定和出臺的制度性安排，應該是未來相關制度建設重點。尤其貨幣政策制定和出臺要有可預期的時間表。這次不到一個月降息兩次，被一些觀點解讀為經濟形勢急劇惡化的救市舉措，造成不必要的悲觀情緒。當然，也沒有必要刻意配合所謂“全球聯手行動”，一國出臺政策都應從本國經濟形勢出發。美國至今基本都是按照正常時間表在出臺貨幣政策，這次歐洲銀行降息和英國央行的再次數量寬鬆，也是按照時間表的例行操作。實際上，不論中國什麼時候降息，只要經濟保持穩定的增長，對動蕩和疲軟的全球經濟就是最大的貢獻。