為了應對國際金融形勢不斷惡化局面，迅速制止我國經濟下滑，從2008年10月開始，中央和有關部門陸續推出了一系列刺激經濟措施。這些措施廣泛涉及國內消費、出口與國內投資等主要國民經濟領域，然而，若考慮到政策力度、涉及範圍、政策指向並結合中國國情以及當前形勢，啟動國內投資，是這些措施的關鍵。

　　重啟中國經濟增長的關鍵在於擴大投資

    在需求約束型經濟中，刺激經濟的著力點無非國內消費、國內投資和凈出口三項。為了更深刻理解從擴大投資入手來激活經濟的根據，不妨首先回顧消費、投資和出口對近30年我國經濟增長的貢獻率及其變化。

    自1980年以來，國內消費在我國GDP中的佔比是在波動中下降的：近30年下降了約15個百分點。消費的下降恰被出口的上升抵消：近30年中，出口在GDP中的佔比大約也上升了15個百分點。與一般人的感覺不同，國內投資的佔比卻相當穩定，近30年來，它只是略有提高而已。

    顯然，在一個相當長的時期中，消費增長很難成為促進我國經濟增長的主要因素。儘管我們至少在15年前便已意識到我國消費率不斷下降的問題，且至少在5年前就已將擴大國內消費確定為轉變經濟發展方式的基本內容之一，但實踐卻告訴我們：我國消費率的提高速度仍然相當緩慢。這是因為，低消費和高儲蓄事實上是同一塊硬幣的兩面。在儲蓄一面，由於人口參與率仍在提高（人口紅利依然為正）、工業化、城鎮化和市場化改革仍在齊頭並進，短期內我們還看不到儲蓄率下降的明顯跡象；在另一面，消費又受制于國民收入增長、國民收入分配及社會保障制度建設等多方面因素，這些因素短期內在我國均難有大的改變。

    在一個不短的時期內，凈出口也難以依靠。由於全球金融危機正在蔓延並已殃及實體經濟，貿易保護主義、資本保護主義、匯率保護主義、就業保護主義等，勢將成為多數發達國家處理國際事務的主要傾向，包括鼓吹自由經濟最力的美國在內。在這種局面下，我國外需將長期萎縮是意料中的事。更重要的是，中國經濟發展到今天，確實也到了需儘快改變對外需過分依賴之發展方式的時候了。

    如此看來，保持較高的投資率，仍然是重啟我國經濟增長並保持適當增長速度的重要手段。雖然，基於過去30年的發展軌跡，要較大幅度提高國內投資對經濟增長的貢獻，並不像人們想像得那麼容易，但這至少是我們通過努力可以有所作為的。問題的複雜之處在於：增加投資總量固然重要，轉變投資結構更屬當務之急。在我們看來，經歷了30年的改革開放之後，我們面對的國內外形勢已經有了很大改變，日趨惡化的全球金融危機更增加了局勢的複雜性。如果不能處理好國內投資中的若干結構性問題，當前的投資就很可能在未來加劇産能過剩，成為今後經濟長期持續增長的障礙--為解救危機而不顧及結構調整甚至固化不合理的經濟結構，終於由次貸演化成全面經濟危機--美國的金融危機殷鑒不遠。

    高儲蓄率條件下的高投資不會導致通貨膨脹

    回顧我國過去的宏觀調控實踐，抑制投資始終是重要內容之一。因此，面對當前經濟急劇下滑局面，儘管多數人都同意需要啟動投資，但是，對於投資的宏觀效果及其對未來經濟發展的影響，仍有不少人持保留態度，更有甚者，有人進一步認為：如今的高投資必將造成未來的高通脹。鋻於此，還是有必要對我國的高投資問題做一些分析。

    分析的基本框架還是宏觀經濟運作的恒等式：總儲蓄=總投資。這個公式應當從左向右解釋。這是因為，儲蓄是由實體經濟自主産生的，基本不受政策的干擾，因此，高儲蓄率是一個我們必須被動接受，必須以此為前提來考慮一切問題的硬約束。

    前已述及，自上個世紀90年代初開始，中國的儲蓄率便顯示出不斷上升的趨勢。作為宏觀經濟運作中的供給面，高儲蓄率構成當前我國經濟運作中另外兩個長期表現在需求面上的突出問題--居高不下的高投資和規模不斷擴大的高順差--的物質基礎。基於高儲蓄率之上的宏觀經濟平衡關係的存在，保證了我國不會出現長期、持續的物價上漲，同時也告訴我們：近年來我國間或出現的結構性物價上漲現象，其主要原因並不來自總需求方面。這一判斷的政策含義就是：我國經濟中出現的各類問題，無論是物價上漲還是物價下跌，都不能主要依靠需求政策予以解決。

    事實上，正是因為儲蓄率較高，我國經濟才得以長期保持高投資和高出口；也正是由於高投資和高出口與高儲蓄相互適應，我國的工業化和城鎮化才得以順利展開，並且在總體物價水準沒有較大上漲的條件下，創造了連續多年高增長的奇跡。

    但是，供應與需求在總量上的平衡，並不能必然保證兩者在結構上能夠嚴密對應。換言之，即便總供求是平衡的，甚至是總供應略大於總需求，由於存在自然資源的約束和來自供應面的衝擊，我們仍然不能保證局部領域、局部地區、一段時期中不出現需求大於供給的情況，因而也不能保證在局部領域、局部地區、一段時期中不出現物價上漲。2004～2005年以及2007年以來我國的物價上漲，就是這種狀況的反映。

    以上看法絕不意味著筆者贊同那種高度依賴投資和出口來拉動經濟增長的傳統發展方式，相反，筆者認為，這種發展方式需要改變。但是，如果儲蓄率不能有效下降，為了保持我國經濟平穩增長，我們就不得不用高投資和高出口來將之"吸收"掉。在這裡，我們強調的是兩個相互聯繫的側面：第一，當高儲蓄（供應面）這種實體經濟因素仍然存在時，高投資和高出口（需求面）構成經濟穩定增長的必要條件--離開這個意義來討論高投資和高出口，可能走向謬誤；第二，鋻於我國國民經濟現正面臨轉型的新挑戰，我們迫切需要改變投資領域、提高投資效率，迫切需要完善儲蓄向投資轉化的金融機制，迫切需要從全球的新角度來思考並規劃中國的儲蓄和投資的配置戰略。這是美國金融危機之後中國經濟發展所面臨的新挑戰。

　　啟動國內投資需要注意七大問題

    經過30年的改革開放，中國經濟已經站在一個新的歷史起點上。不同於30年前的一窮二白，也不同於10年前亞洲金融危機時的經濟起飛剛剛啟動，如今，從總體上説，我國已處於工業化中後期，城市化則處於加速過程中。在這新的條件下，我們顯然不能重復過去30年的投資格局。對於今後的投資增長，需要關注如下七大問題。

    從單純促進增長到就業優先

    理論上説，用投資來帶動經濟增長是相對容易的。這是因為，投資本身就是需求的一大類，它的增加會直接導致GDP增長。然而，不同的投資領域、不同的投資項目會有不同的就業效果。如果投資集中于勞動密集的産業內，則無論在投資發生過程中還是在投資形成生産能力之後，增長和就業將同步發展；但若投資集中于資本密集的大項目上，其增加就業的效果就相當有限。我們力主以就業優先來安排經濟刺激方案，是因為：人口和就業，始終是關乎中國經濟發展和社會穩定的頭等大事。

    注意投資的區域結構

    區域增長不均衡和梯度發展，是中國這種發展中大國的顯著特徵。由於經濟發展水準不同，各地區的投資增長率已經顯示出相當大的差異。2008年的統計數據顯示：諸如北京、上海、浙江、廣東、山東、江蘇、福建等沿海經濟發達地區，其投資增長率已經明顯低於全國平均水準，多數地區只是個位數增長；而廣大的中部地區、東北老工業地區以及部分西部地區的投資增長率則全面超出全國平均水準，有的甚至達到年均40%以上的水準。這種投資增長率的差異，突出顯示了我國具有"東方不亮西方亮"的大國特徵。基於這一特徵，我國便存在通過梯度發展和區域轉移來弱化外部衝擊的巨大騰挪能力。因此筆者建議：有關部門在制定啟動投資計劃時，應認真分析、把握、順應這種梯度發展的客觀趨勢，在投資項目的安排和資金的分配上，有目的地給予引導。同時，基於梯度發展的客觀形勢，我們應大力鼓勵各地區之間開展密切合作。

　　調整投資的行業結構

    行業發展不平衡是發展中大國的又一特徵。統計數據顯示，在投資發生區域間梯度轉移的同時，我國投資在行業間的此漲彼消現象也在發生。深入分析就不難發現，在大國中，投資的區域梯度轉移和投資的行業變化，事實上是互為表裏的。對我國19個行業投資增長率的統計分析顯示：諸如能源、資訊、電腦服務、交通運輸等9個傳統行業的投資增長率已經明顯低於行業平均水準；而其他與工業化深入發展和後工業化相關的行業則仍處於高速增長過程中。其中，製造業、採礦業、基礎設施等行業的投資仍在高速增長，證實了中國總體上仍處於工業化和城鎮化的過程之中；而諸如科學技術服務業、金融業、商務服務業、衛生、社會保障和社會福利事業等領域投資的高速增長，則顯示了中國向"後工業化"社會轉型的特徵，這一轉型的基本指向就是民生為本。為此，在安排總的投資計劃和制定行業發展改造規劃時，必須認真分析並順應上述行業結構調整的趨勢。

　　大力發展股權融資

    投資是一種有風險的經濟活動。為了管理、控制和承載風險，投資項目的發動者（所有者）就必須拿出一定數額的自有資金。這就産生了資金中的股權類資金和債務類資金的結構問題。資金的結構問題是普遍存在的。比如，在企業層面，我們便規定有自有資金制度；在銀行，有資本充足率的安排；在投資項目上，則有自籌資金佔比的規定。這些安排和規定的經濟意義就在於：股權類資金作為生産者和投資者的自有資金，不僅承擔著為項目籌資的任務，而且有著承載債務的功能，一旦産生風險，它則應發揮沖銷損失的功能。

    然而，由於我國長期保持間接融資為主的格局，中國的股權類資金供應嚴重不足。就投資而言，項目資本金制度，構成當前大規模展開投資的現實障礙。換言之，在我國的投資領域和生産領域中，普遍存在著以股權類資金短缺為基本特徵的資金結構失衡的問題。因此，規劃中的大規模投資計劃，或者可能因為股權類資金不足而難以落實；或者，如果要突破資金結構的制度規定，便可能醞釀投資風險。在這個意義上，片面倚重銀行貸款和發行債券這種融通債務性資金的機制來為大規模投資籌集資金，在技術上存在相當大的風險。

    突破上述資金結構失衡的途徑之一，就是增加政府的直接投資。但是，受現行法律法規和預算資金規模限制，依靠財政資金並不能使我國資金結構失衡現象有多大改觀。

    從根本上説，破解我國資金結構失衡的治本途徑是大力發展直接融資。因此，建議儘快恢復我國股市的籌資功能，並儘快推出諸如創業板、場外交易市場、産權交易之類的新的籌集股權類資金的渠道，以補足股權類資金不足的缺陷。然而也要看到，建立正規的股權融資機制非一日之功。為了有效應對當前經濟下滑壓力日漸增大的問題，我們還須通過鼓勵各種金融創新，諸如債轉股、信託、私人股權基金、投資基金、金融租賃、可轉債等的發展，通過鼓勵私人資本和外資的進入，通過放開諸如保險、社保等擁有長期資金來源的機構的投資領域，通過鼓勵企業間橫向信用發展等多方面體制調整和金融創新，來綜合地應對我國資金結構失衡的痼疾。

　　調整投資資金的來源結構

    可以預見，在今後幾年內，我國將推出一系列大規模的投資項目，而且，這些項目的多數會落實在地方層面。問題在於，從當前我國資金的分佈格局來看，中央政府和金融機構是主要的資金供應者。於是，在股權資金和債務性資金結構失衡之外，還有一個地方資金短缺的失衡問題。

    我們固然可以通過中央財政的資金轉移和允許地方發債的方式解決一部分資金短缺問題，但從投資項目的區域分佈、地方政府承債能力及資金餘缺等多方面因素來看，相當多的地方政府特別是廣大後發展地區的政府仍然缺乏穩定且有效的資金來源。解決這一問題依然需要鼓勵金融創新。鼓勵發達地區的政府和企業跨區域投資、鼓勵金融機構通過一系列新的金融安排（例如早幾年被叫停的"打包貸款"），或可為解決這些問題走出一條可行的道路。

　　必須提高投資項目的商業可持續性

    需要認清的一個事實是，經過30年的高速發展，我國很多傳統的投資領域已經飽和。這意味著，繼續在這些領域從事投資，將為我國經濟的未來發展留下産能過剩的禍根，成為未來不良資産的溫床。於是，科學地推動投資方向轉移，成為此次投資刺激方案能否成功以及是否會為未來經濟發展留下過剩能力和不良資産的關鍵所在。

    分析近年來我國投資在各領域間轉換調整的進程，可以看到，在未來時期中，大量的投資將進入民生領域和基礎設施領域。然而，在目前的商業環境下，投入這些領域中的資金是否具有商業可持續性尚可存疑。如果我們不能創造讓進入這些領域的投資收回成本並有所盈餘的商業環境，如果這種商業環境不可持續，我們就不可能指望有大量資金、特別是私人資金進入這些領域。沒有大量資金進入，整個投資刺激方案便可能落空。

    鋻於此，理順民生領域和社會基礎設施領域的商業環境，改革要素、資源、環境的定價水準，改革此類項目的定價機制、收費機制和補償機制，創造商業可持續的經濟環境，便成為保證我國經濟刺激計劃得以成功的又一關鍵所在。

　　準入問題

    應當清醒地看到，經過30年的發展，目前尚有投資價值和投資潛力、且不會造成産能過剩的領域，多數存在著程度不同的政府壟斷和準入管制。雖然30年來我們一直在推進改革開放，但迄今為止，仍有很多領域對於民營資本、國外資本是限制開放甚至基本不開放的。這種狀況繼續存留，將大大限制資本的有效使用，從而大大弱化經濟刺激方案的效力。因此，進一步打破壟斷，推行投資的自由化，特別是對國內私人資本放鬆各類準入管制，藉以吸引私人資本和外資進入，是構成經濟刺激方案能否有效推行的關鍵因素。

    總之，在落實經濟刺激方案的過程中，我們更要強調科學發展觀。所有投資項目都應首先考慮是否有利於轉變經濟發展方式。我們千萬不能為了眼下的經濟增長而給未來的發展留下隱患。(中國社科院金融研究所所長　李　揚)