當通脹預期上升時，美國國債市場便可能孕育麻煩，甚至出現動蕩。由於目前幾乎所有銀行、保險公司均在投資組合中大量持有國債，國債一旦出事，便可能産生數倍于雷曼倒閉時的震撼。所以今年以來，一種不祥的預期開始在美國的金融市場中擴散——從1981年到現在，美債30年的牛市是否已經結束？這種牛市的信念在美聯儲2004年中期啟動的長達17次的加息週期中都未曾撼動過，而今天變得有些脆弱。今年3月，PIMCO(太平洋投資管理公司)已經沽空全部美債頭寸。
即便執行了兩輪量寬，規模高達2.35萬億美元，但美國長端國債收益率始終未能實質性地壓下去。目前美國30年期長端收益率還是在危機前水準(4%-5%之間)徘徊，這説明量寬後，美聯儲的信譽已受到越來越大的質疑，需要伯南克小心應對。他主要靠兩招：一是打壓歐元，維持美元避險的“光環”，掠奪別人的市場份額；二是靠量寬，如果沒有歐債危機，光靠美國QE2的力度是擋不住利率上升的。
為了壓制長端利率，需要不斷拓展量寬規模，而這又可能會加深市場疑慮，促使投資者加快逃離美元，最後利率再度升高，需要更大規模“量寬”來壓制。中國有個成語叫“飲鴆止渴”，美國在找到靠經濟增長的正向效果來沖銷債務的方式前，説老實話，恐怕也沒有什麼可以選擇的。從這個意義上講，“量寬”沒有盡頭，美聯儲資産負債表將進一步膨脹。
關於美國的“量寬”退出，中國不要心存任何僥倖。即便通脹的蝴蝶翅膀扇動，也未必有實質性退出的可能。
不同於上世紀70年代，過去四十年的全球化過程使得今天通脹存在著清晰的全球傳遞鏈。新興市場處於通脹的前端，而發達國家處於通脹後端。美歐國家物價構成的三分之二與其勞動力成本相關，而高失業率抑制著其工資的升幅。在平均每小時工資的增長率仍在低位的情況下，工資-通脹的螺旋上漲通道形成很慢。物價中還有三分之一的因素取自外部世界。過去兩年中全球農産品價格漲了40%，油價從每桶60美元漲到了每桶120美元，新興經濟體的高通脹通過貨幣升值和國際貿易向發達經濟體傳遞。
從邏輯上講，新興經濟體所承受的通貨膨脹的痛苦要大於發達經濟體，更何況美歐經濟體普遍採用所謂“泰勒規則”，即利率與核心通貨膨脹率(剔除食品和能源因素的影響)的掛鉤關係，所以冀望它們主動退出的可能性幾乎是零。
未來在以下三個條件不發生變化的情況下，全球經濟將進入一段“低增長、低利率(實際利率)、高通脹”時期，併為新的一輪危機累積勢能。這個過程與過去30年全球經濟的大緩和(great moderation)時期(即所謂“高增長、低通脹”黃金時代)形成鮮明對照。
一是新興國家繼續忍受通脹(不願意進行全局性的主動緊縮)。比如説中國，寧願行政限價和財政補貼，也不願意加息和把經濟增長速度降下來，這等於擴充容納廉價美元通貨的戰略空間，致使未來通脹有可能失去軟著陸的機會。
二是歐洲債務危機的綿綿無期。通過打壓歐元而力保美債市場避險天堂的光環不失，使美國成為歐債危機的最大受益者，靠“掠奪別人的市場份額”從而減少維持量寬政策的成本，小心把控著“氣若遊絲”的經濟復蘇進程。
三是石油價格不失控。因為油價失控有可能導致美聯儲提前收緊流動性，相比較前面兩個因素而言，這個因素的不確定性最大。
