昨天星期四，央行又未進行公開市場操作。本週二，央行兩次暫停逆回購之後，市場資金面開始趨緊。10月23日，無論是同業拆借利率，還是回購利率，均明顯走高。其中同業拆借隔夜資金漲幅75個基點，質押式回購利率隔夜資金上漲72個基點，7天及14天漲幅亦超40個基點。昨天，在央行連續三次停止逆回購之後，上海同業拆借利率SHIBOR整體繼續上行。央行短期流動性釋放階段性退出應已定音。

　　央行暫停逆回購，最主要的原因應該是與剛剛公佈的三季度經濟數據有關。三季度中國經濟雖然已明顯企穩，但CPI突然上躥了許多，且突破了3%的警戒線，而這一切都與三季度央行信貸有所增加有著密切關係，極端一點説，甚至可以將信貸的擴張看作是經濟上升和CPI上漲的原動力。

　　今年上半年因為宏觀調控較緊，一度出現“錢荒”。本來國內整體流動性並不太緊，而適度的“錢荒”可以倒逼整合資源，淘汰落後，盤活存量。可是我國經濟市場環境並不完善，合理的市場機制還不能充分發揮作用，反而使整體經濟有所下滑。

　　三季度之後，央行主要以逆回購公開市場操作的方式增加流動性。一方面取得了很大成績，穩住了中國經濟，改善了中國經濟的基本面；但另一方面，卻加劇了通脹的壓力，更嚴重的是它仍然以投資為經濟發展的主要拉動力，重復而不是調整過去的發展模式，增加而不是減少了過去經濟模式積澱下來的深層次矛盾。

　　因為中國經濟結構的不合理，市場機製作用有時不明顯，所以過分嚴格的抽緊銀根，不一定就能夠順利淘汰落後，盤活存量流動性，促進中國經濟結構調整。然而保持一定的經濟發展速度，一味地放鬆銀根，那就無法使中國經濟進步。

　　因此，李克強總理提出的中國貨幣政策既不放鬆也不收緊，就是這個意思。它既照顧到眼前的現實經濟狀況，又著眼于長遠的中國經濟結構調整。而這個“既不放鬆又不收緊”的貨幣政策不是靜態的，當經濟下滑之時在三季度就適當放鬆，而現在經濟已企穩，四季度適當收緊將成必然。

　　當然，四季度流動性不是沒有問題。當前正是傳統性季度稅務集中繳款期。有人預計這將從商業銀行抽取約3600億左右的流動性，這一短期因素與央行暫停逆回購疊加，迫使一些資金期限不匹配的機構轉為借入，這些因素共同發酵讓銀行間資金再現劇烈波動。

　　但關於季度集中繳稅引起的市場波動，資金量還是有限的，尤其是其延續時間不長，對資金市場影響不會很大。

　　四季度最大的麻煩可能在外匯佔款方面。自去年12月，我國外匯佔款大幅增加，今年1月外匯佔款更是暴增6837億，超過了去年全年外匯佔款的增量。不過，6、7月外匯佔款凈減少，到了8、9月份又改為增加。

　　好在央行現在宏觀調控流動性的經驗和所擁有的工具已較為豐富，無論是向松還是向緊，都能找出合適的工具組合，甚至不同組合的搭配亦能顯示出貨幣政策力度的層次和細微差別。

　　比外匯佔款對貨幣政策形成更大壓力的是地方政府加強投資，毫無疑問這是需要抑制的。因此，無論從哪個方面來講，四季度流動性不會再放鬆。（鬱慕湛）