面對全球貨幣寬鬆大潮，中國央行貨幣政策“向前進”和“向後退”都不易，在這樣“進退維谷”的大背景下，央行更易採取貨幣政策“穩中趨緊”，而信貸政策“穩中偏松”的政策組合。

　　今年三季度以來，在美國QE3、QE4以及全球量化寬鬆的大背景下，海外資金再次“逆襲”中國。從國內金融數據看，也出現了較大的改觀：央行公佈數據顯示，11月份社會融資總量持續增長累積量比去年同期增長22.61%；從增幅上看，今年1-5月份各月累計值均低於去年同期，而隨著政策寬鬆加碼，隨後的幾個月持續增長，進入四季度增速加快。但是，從另一個角度看，由於需求不振等因素，貨幣活性並未得到根本性改觀，這給貨幣政策效力發揮打了折扣。

　　央行貨幣政策預調微調的方向已經逐步轉向寬鬆。當前，貨幣增速顯著上升主要是央行大額逆回購不斷向市場注入流動性，以及疊加居民和企業存款的大幅增長。數據顯示，受年末流動性資金需求增加帶動，企業短期貸款大幅度增加，對貨幣增速加快貢獻巨大。然而，如果進一步深入分析，與以往貨幣高增長不同的是，當前貨幣需求變化在供求平衡中佔據主導，需求不足已經成為信貸增長的最大掣肘。

　　貸款期限結構“短期化”特徵明顯。今年11月份，企業中長期貸款減少31億元，佔比繼續回落。1-11月份合計，企業中長期貸款佔比為20.1%，比1-10月份回落1.5個百分點。而代表貨幣活性的狹義貨幣量M1增速曾經在2010年以來持續走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到個位數，今年1月份和4月份M1增速均處於3.1%的歷史最低水準。儘管此後M1和M2開始同步反彈，但11月份，M1、M2又開始同步走低，總體而言，貨幣活性仍不高。

　　同時，信貸貸款結構也顯示，年初以來，一方面短期融資數量佔比保持高位，另一方面，代表實體經濟融資成本的票據直貼利率持續走低，從而信貸佔社會融資總額的比例繼續下降。融資需求較多的部門轉向信託貸款和委託貸款等銀行表外融資或者債券融資。這主要源自於兩個方面：在供給層面，商業銀行在經濟週期底部也有一定惜貸情緒，信貸供給也不積極。銀行出於對風險控制的考慮，主動調整信貸結構，偏好短期貸款；在需求層面，中長期貸款佔比大幅下降與企業對未來增長預期悲觀，長期投資需求下滑，以及銀行中長期貸款投放意願與能力的減弱直接相關。另外，金融機構存貸差持續下滑，對銀行息差和資産品質構成巨大壓力，在存貸比的嚴格考核下，制約了銀行信貸投放的能力。

　　當前，中國貨幣調控的空間狹小，貨幣政策遇到了“進退維谷”的難題。內外部環境決不允許放鬆貨幣控制。從國內宏觀情況看，當前通貨膨脹壓力猶存，産能過剩風險積聚，房地産市場已經積聚新一輪反彈能量。而過剩産能對應的固定資産投資貸款實際上都是銀行體系潛在的不良貸款。在這種情況下，政策調控必須考慮節奏和力度，宏觀經濟環境並不支援貨幣政策動用降低利率等總量型工具。

　　從國外形勢和國際資本流動趨勢看，全球新一輪流動性寬鬆捲土重來，QE3推出後已經使持續近一年的短期資本流出轉變為新一輪短期資本流入，而QE4所累積的效應也會在明年進一步顯現，價格上漲會使中國面臨輸入性通脹壓力，給中國穩增長、調結構和控通脹帶來相當大的難度。

　　向前進不容易，向後退也很難，這更需要央行的貨幣調控有更多智慧。從根本上講，貨幣活性來自於需求端的呼應。中國當前經濟增速回落是內外需萎縮疊加造成的，釋放流動性並不會有效緩解內外需萎靡和産能過剩壓力，反而會給宏觀經濟發出扭曲的信號，抬高金融和債務風險。當然，貨幣政策是需要做出調整的，但貨幣政策調整必須著眼于解決兩大矛盾：一是總量和結構的矛盾；二是供給和需求的矛盾。因此，政策必須創新，除了可考慮放鬆商業銀行的存貸比之外，還可以考慮降低超儲率以提高貨幣乘數。

　　本質而言，貨幣政策更多的是總量政策，無論是存準率、利率還是公開市場操作都屬於總量調控，結構性政策需要靠信貸政策來解決。但從目前狀況看，由於信貸投放在不同經濟主體之間並不均衡，中小企業信貸獲取難度明顯大於大型企業。廣大中小企業面臨較高的上市融資門檻，無法直接從資本市場融資，公司債券和股權融資只佔不到1%，更加倚重於銀行信貸，如何降低中小企業信貸融資成本已成當務之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對經濟領域的薄弱環節，特別是對中小企業應給予更大力度的支援，降低其借貸和融資成本。

　　因此，央行可以採取貨幣政策“穩中趨緊”，信貸政策“穩中偏松”的組合。此外，央行還須強調利率市場化和匯率市場化結合運用，保持人民幣匯率的大體穩定，通過市場化來配置資源，使資金信號、資金成本反映真實的社會和實體經濟的需求，通過市場化的引導和配置，使資金能夠真正配置到它所需要的地方去，而不至於使一些資金過度的流到虛擬經濟中，導致資産價格的過快上漲。畢竟，明年經濟的總體思路還是保證經濟發展的品質，這需要貨幣信貸政策有更多的針對性和有效性。（國家資訊中心預測部 張茉楠）