今年以來，為應對外需萎縮和內需不足，貨幣當局開始放開去年一度“擰緊”的水龍頭，兩次降準、兩次降息，價格型工具和數量型貨幣工具齊上陣，然而中國貨幣池中的水位卻並未明顯升高。筆者認為，這很可能意味著一直以來中國貨幣創造機制正在出現重大變化，貨幣流動性遭遇變局。

　　談到中國貨幣創造，當然離不開分析央行的資産負債表。數據顯示，截至2011年末，全球三大央行——美聯儲、歐洲央行和日本央行的資産負債表規模加起來達到了8.3萬億美元，其中美聯儲的資産負債表規模為3萬億美元左右，歐洲央行約為3.5萬億美元，日本央行約為1.8萬億美元，而同期中國央行總資産高達28萬億元人民幣(約合4.5萬億美元)，分別是美、歐、日央行資産的1.5倍、1.3倍和2.5倍，規模遠遠超過美聯儲和歐洲央行的資産規模，資産規模繼續全球第一。

　　從中國央行資産負債表看，其主要資産是外匯儲備資産。根據IMF的數據，央行總資産中外匯儲備資産佔比將近80%，分別是美、英、日和歐央行資産的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。因此，從這層意義上講，外匯儲備增加的過程實質上就是人民銀行資産增加和基礎貨幣上升的過程。開放經濟條件下，外匯儲備成為一種內生變數，中央銀行無法事先控制外匯佔款，而只能被動地適應外匯佔款的波動，這不僅導致央行控制貨幣供給量的主動性和靈活性大大下降，也造成了“匯率綁架利率”的困境。

　　外匯儲備迅速增長導致外匯佔款激增，已經嚴重改變了我國貨幣供應結構。基礎貨幣投放受外匯佔款影響日益增大，嚴重影響了貨幣政策的獨立性。在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過國內信貸投放基礎貨幣，外匯佔款僅佔很小的一部分，約為26.4%。然而，隨著外匯儲備的持續增長以及央行實施的“沖銷干預”政策，使得我國外匯佔款大幅飆升。從2002年末到2011年2月底，外匯佔款由2.21萬億元增加到25.52萬億元，增長了11.5倍。外匯佔款增量佔中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來越高，2005年突破100%，達到110%。隨後幾年持續上升，2009年更是達到134%。

　　然而，外匯佔款賴以爆髮式增長的匯率預期和資本流入等因素正在發生趨勢性改變。首先，人民幣由單邊升值預期改變為雙向波動，甚至出現貶值預期。BIS最新公佈數據顯示，今年7月人民幣實際有效匯率指數為108.52，較6月環比跌0.1%，為連續第二個月回落；7月人民幣名義有效匯率指數為106.27，環比下降0.2%。人民幣兌美元貶值趨勢明顯，8月人民幣對美元已經貶值0.28%，今年以來人民幣對美元貶值0.77%。

　　其次，隨著全球債務國“去債務化、去杠桿化”進程加速，以及全球資金回流美國，自2011年第四度開始，外儲縮水、外匯佔款連月減少、實際使用外資金額增速放緩等一系列信號釋放出來。2012年上半年，資本和金融項目由上年同期順差1959億美元轉為逆差203億美元。資本跨境流動已經從單邊順差轉成“雙向流動”。與此同時，上半年我國跨境收入同比增長12%，支出增長24%，由於流入增速慢于流出，導致跨境收付順差減少53%。從銀行代客結售匯的數據看，上半年境內企業和個人結售匯順差295億美元，遠小于同期跨境收付順差，境內企業和個人“資産外幣化，負債本幣化”的傾向日益明顯。

　　由此，外匯佔款趨勢性下降的態勢也早已顯露。2012年1-6月新增外匯佔款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%；7月新增外匯佔款由於順差、FDI較上月減少，熱錢繼續流出的情況下出現由正轉負，繼4月後今年第二次負增長。這樣，今年1-7月月均外匯佔款增量僅有426億元。新增外匯佔款出現了罕見的弱增長和負增長的局面，預計全年新增外匯佔款將大大低於歷史平均水準。

　　中國貨幣創造主渠道正在發生趨勢性變化，這對央行傳統貨幣政策是新的挑戰。儘管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準備金率和發行央票來“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財務成本，但央行也將無法再借新增外匯佔款而維持低利率，市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態。

　　因此，進一步推動利率市場化改革，提高人民幣匯率的彈性成為必然。央行也許會仿傚發達國家貨幣當局更加靈活地在債券市場上“吞吐貨幣”。這需要擴大中國債券市場規模，更需要資産證券化的同步進行。風險孕育著機遇，加快推動中國金融深層次改革正當其時。