隨著歐美股市持續衝高，以及美聯儲退出量化寬鬆的預期不斷升溫，貴金屬再度遭遇拋售，5月20日金價已經逼近4月份暴跌的低點，而銀價已經破位。

　　筆者認為，在全球經濟自我復蘇乏力的情況下，各國競相通過非常規手段來扶持搖搖欲墜的經濟。在這種情況下，高風險資産受追捧，安全資産金銀以及國債遭遇拋售。而美元實際利率的走高、全球通脹的溫和以及避險需求的銳減這些利空因素疊加，共同引導金銀擴大跌勢來擠壓泡沫。

　　投資需求下降

　　世界黃金協會5月16日發佈的報告顯示，由於第一季度交易所交易基金（ETF）大規模減持，超過了全球珠寶、金條和金幣需求強勁反彈的影響，2013年第一季度全球黃金總需求比2012年第四季度下降了19%，降至三年來低點。

　　觀察過去數年的歷史數據發現，決定金銀價格的還是投資需求，不是現貨需求。

　　金銀市場持續失血

　　統計發現，黃金過去5年的上漲，很大程度上得益於黃金ETF或者ETP産品活躍，由流動性寬鬆、通脹以及金融市場系統性風險引發的避險需求共同助推投資需求不斷升溫。然而，2013年情況截然相反，資金不斷流出金銀市場。

　　5月全球資金流入多個行業基金，包括金融、消費品、電信以及地産，唯獨黃金基金遭到贖回。截至5月8日一週內，黃金與其他貴金屬基金面臨12.7億美元資金贖回。從黃金及白銀的ETF持倉發現，截至5月17日，全球黃金ETF——SPDR Gold Trust，其黃金持有量為1038.41噸，創2009年3月14日以來新低；白銀ETF——iShares Silver Trust的白銀持倉量降至10252.69噸，為1月15日以來的最低水準。統計發現，黃金ETF持倉與金價自2004年4月以來相關度為0.92，而白銀ETF持倉與銀價相關度為0.73，暗示金銀ETF持倉大幅下降意味著金銀價格跌勢還將延續。而據美國商品期貨交易委員會公佈持倉數據顯示，截至5月14日一週，黃金凈多倉規模下降20%至3.9216萬手，為2007年7月以來最低水準。

　　宏觀環境持續打壓

　　首先，歐美股市持續強勢，股市的繁榮對貴金屬的擠出效應明顯增強。金銀市場的泡沫，美元走強、美元實際利率的攀升都加劇了資金的逃離。通過統計發現，2013年股市強勢衝高已經吸引資金涌向股市，高收益的股市引發低收益的安全資産金銀市場的資金不斷流出，二者從年初至今的相關度達到-0.8。對比歷史結果發現，自1975年至今二者相關度為0.5，2007年至今二者出現負相關的只有2011年和2013年，這意味著貨幣寬鬆對金銀價格的刺激達到極致，而股市的非理性繁榮進一步引導股指與金銀價格背離越來越遠。

　　其次，在美聯儲退出或者削減量化寬鬆的預期升溫之際，實際利率的走高也使得金銀價格受到明顯的利空打壓。黃金租賃利率提供了衡量持有實物黃金的機會成本，黃金租賃利率代表的實際利率升高，將會抑制黃金的需求，並降低金價，因為更高的實際利率代表持有現貨或者股票等其他資産會比持有黃金擁有更高的利息收入。

　　對於貴金屬而言，寬鬆的貨幣政策以及充裕的流動性是其天然的溫床，一旦流動性縮減，那麼實際利率的上升將導致持有現金比持金銀划算，從而拋售金銀。10年期美國通脹指數型國債（TIPS）收益率在2012年12月7日創下紀錄低點-0.87%之後，就開始觸底反彈，並於今年5月15日創下6個月以來的最高紀錄-0.36%，意味著美元的實際利率一直在緩慢回升。統計發現，10年期TPIS與紐約金價自2003年1月2日至今，二者相關度為-0.85，這意味著實際利率走高，金銀面臨越發嚴重的拋壓。 （作者係寶城期貨分析師）