人民幣升值是金融市場一直以來的熱點話題，其對債券市場到底有何影響，大家莫衷一是。年初以來，人民幣兌美元中間價已累計上漲1.5%，升值幅度和速度都超出市場預期。筆者認為，雖然長期看人民幣升值與債市走勢不存在明顯的相關關係，但在當前經濟金融形勢下，對債市或具有一定的利好效應。

　　人民幣升值並不直接影響債券市場，而是通過中間變數的傳導作用實現。中間變數主要包括經濟基本面和資金面等。升值對經濟的影響是顯而易見的，本幣升值往往會削弱一國産品出口競爭力，同時提振進口需求，拉低凈出口對經濟增長的貢獻。另外，升值預期的存在，會導致熱錢涌入和外匯佔款增加，對央行的貨幣政策形成衝擊，進而引發本幣市場資金面波動。簡單來看，如排除其他因素，人民幣升值對債市的影響偏正面。

　　但是，現實中人民幣匯率與債券市場此漲彼消或同漲同跌的情況都曾出現過。

　　人民幣升值明顯的兩個歷史時期分別是2005年匯改開始到2008年上半年，以及2010年6月央行匯改到2011年三季度。兩次都以匯改為起點，並且升值幅度巨大。對應到債券市場，2005年匯改開始至2008年上半年，債市走勢與人民幣升值呈現明顯的負相關，伴隨人民幣兌美元中間價不斷走高，債券收益率持續向上。第二次匯改，也就是2010年6月後，債市走勢亦與人民幣升值方向相反。這兩個時期都有兩個共同的特點，即匯改起點都是經濟較好的時期；同時為防止經濟過熱實施了緊縮的貨幣政策，每年2-4萬億的央票發行規模對衝了絕大多數的新增外匯佔款。

　　2011年三季度後這一現象開始改變，人民幣匯率與債市走勢呈現出正相關關係。其基本背景是三季度後市場對經濟的預期開始發生改變，貨幣政策開始放鬆。

　　通過梳理歷史數據不難發現，中長期來看，人民幣升值債券市場之間並不存在顯著的相關關係。人民幣升值主要還是政策主動推動的結果，其對債市的影響不能一概而論，如果真有影響那也是因為升值影響經濟基本面的運作方向。

　　回到年初以來的行情，4月開始人民幣步入加速升值通道，此後累計升值逾800基點，而這一時期10年國債到期收益率下行幅度超過10基點。當前，一方面，宏觀經濟處於弱復蘇甚至有衰退的風險，表現在外貿數據上就是出口的持續疲軟，這與人民幣升值密切相關。另一方面，隨著升值速度加快，雖有外管局出臺“20號”文限制熱錢流入，央票重啟以回收流動性，但在外匯佔款的支援下資金面會繼續保持平穩寬鬆的狀態。從這個角度看，短期內人民幣升值或對債市具有一定的利好效應。

　　標簽：債市升值佔款人民幣宏觀經濟