儘管高盛等投資機構近日極力唱空貴金屬，但上週五黃金、白銀期價的破位下挫仍有些令人措手不及。在金融屬性主導下，美元轉強預期及黃金避險功能的趨勢性弱化，直接導致黃金由進攻性資産向防守性資産回歸，而日本新一輪量化寬鬆措施將在資金溢出效應的作用下進一步助推美元升勢和黃金跌勢。

　　如果將過去20年黃金價格走勢與美元指數疊加，不難發現二者的負相關關係明顯。可以説，與其他商品相比，黃金的金融屬性較商品屬性更強：一方面，黃金的供給相對穩定，而需求的週期性波動並不顯著，黃金價格也不會跟隨全球經濟的興衰而漲跌；另一方面，與其他商品相比，黃金具有獨特的投資避險功能，這也是在牙買加協議確定黃金非貨幣化後，其金融屬性所展現出來的新特徵。尤其是2008年國際金融危機後，黃金作為避險工具，投資價值被急劇放大，甚至由防守性資産轉向進攻性品種。在國際金融危機爆發後的3年中，國際金價最高漲幅達1.5倍。

　　既然金融屬性左右著黃金價格走勢，那麼任何影響美元走勢預期的因素均將對黃金價格産生決定性作用。去年四季度以來，國際金價呈現見頂回落之勢，累計跌幅接近20%，表面上看是由於索羅斯等投資大鱷大規模減持黃金ETF以及高盛等機構全面看空金價，但實質上體現了機構對美聯儲政策及美元走勢預期的轉變，也體現了全球避險情緒的趨勢性回落以及黃金避險功能的下降。

　　首先，儘管近期公佈的經濟數據顯示美國經濟復蘇之路並不平坦，但相對於歐洲、日本等主要經濟體及以“金磚五國”為代表的新興經濟體，美國的經濟基本面相對優勢明顯，美聯儲內部關於量化寬鬆政策退出的聲音也越來越強烈，這無疑將對美元走勢形成較強支撐。

　　其次，日元是全球最主要套息交易攜帶貨幣，而在日本的超預期量化寬鬆政策出爐後，日本10年期國債收益率已逼近歷史低點，國際機構和日本國內機構的資金將因此轉投其他國家債券，其中，美國國債不失為較好選擇。以10年期國債為例，目前美債的收益率為1.75%，而日債僅為0.56%，美債還兼具避險功能。由於美聯儲量化寬鬆措施的直接目的是壓低美債收益率，進而達到刺激經濟的目的，如果日本的量化寬鬆措施在資金溢出效應下間接壓低了美債收益率，那麼，這也就意味著美聯儲進一步推出量化寬鬆措施或延續當前操作的必要性降低了。因此，在日元超預期寬鬆的背景下，國際資金追逐美元資産的行為以及不斷增強的美聯儲量化寬鬆退出預期均有利於美元轉強，對黃金價格形成壓制。

　　最後，伴隨美國“財政懸崖”問題的平穩過渡以及歐債危機的趨勢性緩解，全球避險情緒回落已是大勢所趨，衡量避險情緒的標普500波動率指數(VIX)目前已跌至歷史低位。就黃金自身而言，其避險功能已逐漸弱化。由於黃金近年來逐漸向進攻性資産轉化，累計漲幅過大，當前投資者更樂於將美元、美債視為避險資産。

　　從中長期來看，如果看到美元指數和VIX指數均已回落至國際金融危機爆發之前的水準，那麼就有理由相信，對於最高漲幅達1.5倍的黃金價格而言，去年四季度以來20%的下跌或許僅是開始。此外，近20年來黃金價格最顯著的一輪熊市出現在上世紀90年代中期至本世紀初，這與美國知識經濟和網際網路熱潮的爆發以及美元近20年來最大的一輪牛市時間恰好重合。當然，當前美國經濟的狀況與十幾年前大相徑庭，但美國“再工業化”的發展戰略以及新能源、新技術的開發無疑將對美國經濟和美元走勢形成長期支撐，與美元走勢大概率負相關的黃金價格或步入中長期跌勢。