中小企業私募債的推出進展超出市場預期，其在各項條款設計上與目前已公開發行的信用債和各類私募債有何不同？投資者如何參與？投資策略應作何調整？

　　差異

　　與其他類信用債存在四方面差異

　　中國銀河證券基金研究中心分析師宋楠介紹説，與其他類信用債的發行方式相比，中小企業私募債在發行主體、投資者、流通轉讓通道、投資者保護機制等4個方面存在差異。

　　從發行主體看，中小企業私募債的發行主體定位於境內註冊的中小微企業。對規模的劃分，是參照工信部《中小企業劃型標準規定》的中小微的定義；除此之外，此次試點還將主要集中于非上市的中小微企業。

　　工信部《中小企業劃型標準規定》中對中小企業的限度較為嚴格，理論上不利於將更多企業納入發行人行列。然而實踐中，同樣是參照該標準的中小企業集合票據的發行中，出現過超出上述規定的情況。按照美國高收益債發展初期的規律，我國中小企業私募債在行業上很可能將主要以通信、醫藥等高科技企業為主。一些傳統行業如農業等，由於利潤率相對較低，不足以支撐10%以上的融資成本，預計很難成為中小企業私募債的發行主體。上證所試點辦法中還明確規定金融、地産類企業不具備發行中小企業私募債資格。

　　同時，中小企業私募債對發債主體的凈資産和盈利狀況均未作明確限制，相對而言發債門檻更低。當前企業債、公司債等對發行主體均有“歸屬母公司凈資産大於12億元”，以及“最近3年持續盈利、3年平均可分配利潤足以支付債券1年利息”等的規模和盈利要求。按照工信部對中小微企業的劃定標準(如營業收入10億元以下的資訊傳輸行業、或營業收入1億元以下的軟體資訊服務行業等均可納為中小微企業)，則中小企業私募債對主體要求相較企業債、公司債等要寬鬆許多。除此之外，中小企業私募債也不受發債規模不超過企業凈資産40%的約束。

　　從投資者看，中小企業私募債為非公開發行的債券，投資人需符合滬深證交所規定的私募債券合格投資者資格後，方能參與私募債投資。總體來看，機構為私募債主要投資者，包括銀行、證券、保險、信託和基金，以及這些機構面向投資者發行的産品。普通投資者若想參與其中，一般只能通過購買具有私募債合格投資者資格的機構所發行的相關産品。除此之外，上證所對金融資産不低於500萬元、有2年以上證券投資經驗、並通過相關知識測試的個人亦開放了參與私募債券投資的通道。不過一般來説，個人投資者較難參與，有利於中小企業私募債早期安全性的把控；而對機構投資明確的限制較少，則利於私募債未來的發展空間。

　　在投資人數上，另一非公開發行的創業板私募債的投資者人數上限為10人，中小企業私募債投資者上限為200人，更利於該類債券的流通。

　　從流通轉讓通道看，私募債由於不能公開交易，其流動性風險為除了信用風險之外另一個最主要風險。從流通方式上看，目前其他兩類私募債的流通均不及中小企業私募債。如創業板私募債目前不進行公開轉讓，其發行對象數量、發行方式等方面均需參照非公開發行股票的相關規定。而中小企業私募債可在滬深證交所特定渠道進行轉讓交易，上證所在固定收益綜合平臺；深交所在綜合協議交易平臺交易。

　　最後，從投資者保護機制看，中小企業私募債對評級沒有硬性規定，只是鼓勵企業採取如擔保、商業保險等增信措施。私募債的增信措施是降低融資成本，保證債券順利發行的重要方式，亦是影響我國高收益債未來發展空間的關鍵因素。新近發行的首只創業板私募債樂視債亦在擔保方式上有所創新，採用控股股東及實際控制人以個人全部財産為債券的還本付息提供無限連帶責任保證，極大降低了公司治理中的道德風險問題。

　　另外，在投資者保護方面，此次中小企業私募債的試行辦法中，交易所對投資者權益的保護專門提出了明確要求。具體包括：聘請私募債券受託管理人，受託管理人依照約定維護私募債券持有人的利益；設立私募債券持有人會議制度；設立償債保障金專戶，用於兌息、兌付資金的歸集和管理；要求發行人提前約定採取限制姑息分配措施，以保障私募債券本息按時兌付，並承諾若未能足額提取償債保障金，不以現金方式進行利潤分配。如此明確的投資者保護措施的提出在國內尚屬首次，也有益於我國高收益債的健康發展。

　　挑戰

　　對基金固定收益業務提出挑戰

　　我國債券型基金創新日益豐富，對債券基金的需求和産品定位越來越細化和精準，但目前尚無專門的高收益債券基金。在上證所和深交所關於中小企業私募債券業務指引試行辦法中，基金為中小企業私募債的合格投資者之一。隨著中小企業私募債的推出和發展，預計專門投資高收益債的基金亦將隨之出現。

　　宋楠認為，按照當前大多數公募債券型基金的契約規定，其投資範圍多限制在“公開發行”的産品內，在不改變基金契約的前提下，相當部分運作中的老公募債基金投資中小企業私募債存在障礙。在中小企業私募債推出的初期，預計基金仍將以特定資産業務介入該品種的投資。

　　儘管目前公募基金大規模參與以私募債為代表的高收益債存在不確定性，然而高收益類債券在未來將成為基金公司的産品區別於銀行理財産品、保險産品等重要競爭力所在。對銀行理財産品來説，其龐大的資金體量和渠道優勢，使得基金在銀行間債券市場的話語權遠不及銀行。就一般的固定收益類産品的投資、尤其是貨幣類産品來説，基金很難比銀行更有優勢。然而商業銀行主要追求的是更穩健的收益，銀行參與高收益債市場的熱情和空間將會十分有限。而對保險産品來説，其對信用品種的評級有嚴格限制，對中低等級信用債，保險産品往往不能直接涉足，更不用説更低信用等級的高收益類債券。

　　因此，對基金公司的固定收益業務來説，未來無論是産品還是規模差異化，都將可能體現在對高收益債券的運用和投資上。與此同時，這也對基金公司的信用研究能力提出了更高的要求和挑戰。預計未來基金公司固定收益部的工作重心也將越來越側重於更加深入、精準的信用研究中。

　　推出中小企業 私募債意義深遠

　　高收益債是在美國信貸緊縮、大量中小企業面臨融資問題的情況下開始發展的，從開始出現到引起市場真正重視並伴隨著利率市場化經歷了近10年時間。

　　從長遠來看，我國發展中小企業私募債有利於利率市場化，並幫助企業從債券市場直接融資從而拓寬其融資渠道，另外有助於推動債券投資的心態成熟，對整個債券市場的發展具有深遠的意義。

　　值得注意的是，此次中小企業私募債的發行人群體與銀行間市場中小企業集合票據的發行人群體高度重合，因此存在明顯的比價效應。2012年初，銀行間市場中小企業集合票據的許多發行人1年期票據的實際融資成本甚至超過9%。所以本次中小企業私募債的利率水準市場普遍預計在10%至12%，如果再高的話，逆向選擇會進一步加劇，即業績較好的企業、融資成本低的發行人不願意發中小企業私募債，而有風險、貸不到款的企業反而積極性很大。

　　高收益債與投資級的信用債相比，有更高的違約風險和流動性風險，波動率也更大。中小企業私募債的投資需要基金經理對公司有更深入充分的了解，對於企業未來現金流的預測要求更高。

　　從短期來看，中小企業私募債初期的發行量不會太大，供應量也未必會在短期內有特別快速的增長，相對於信用債市場2.2萬億元的存量微乎其微，不足以分流債券基金。而且在初期，各家將首選資質相對較好的企業，違約率相對較低。從中長期看，隨著更多發行人的參與，整體資質或下降，違約率可能增大，這要求投資團隊的信用體系及風險管理的成熟和健全。畢竟，中小企業私募債屬於高風險高收益品種，合格投資者應當具備一定的風險識別與承擔能力，充分知悉私募債券風險。