受美聯儲和歐洲央行量化寬鬆政策帶動人民幣升值預期以及海外風險偏好回升的影響，年初以來表現不甚理想的香港人民幣債券市場(俗稱“點心債”)終於迎來了小幅反彈行情，其收益率出現了比較明顯的回落。

　　業內專家指出，儘管當前香港人民幣資金池進入了低增長階段，且不排除偶爾出現負增長的可能，但這並不意味著離岸人民幣市場迅速發展的態勢會出現逆轉。毫無疑問，在“點心債”市場經歷了去年上半年的饑不擇食和下半年的調整之後，其發展需求將會趨於理性。

　　香港人民幣“蓄水”增速放緩

　　香港金融管理局2月29日公佈的最新數據顯示，1月底香港人民幣存款環比減少2 .1%，至5760億元(去年12月為5885億元)；當月跨境貿易結算人民幣匯款總額亦降至1564億元，上月為2390億元。

　　針對香港人民幣資金池進入低速增長期的現象，業界普遍認為主要有以下兩方面原因：其一，人民幣資金池現階段的積累一方面要靠人民幣升值預期的推動，另一方面要靠境外實際需求的帶動。目前來看，境外需求依然有限，在歐美經濟不好的情況下，境外需求很難快速提高。

　　其二，人民幣升值預期亦進入平臺期，且尚未解決的歐債危機隨時可能影響到人民幣的升值預期。更重要的是，伴隨人民幣回流機制的逐步完善，將有更多追求高收益率的人民幣資本回流境內。

　　澳新銀行大中華區經濟研究總監劉利剛認為：“由於人民幣升值速度在2012年可能出現下降，保守估計出於投資目的而産生的人民幣存款增速將會‘腰斬’，預計該數字會從2011年12月的2660億元增至2012年底的3850億元。”

　　不過，金管局方面表示，隨著人民幣資金更多雙向跨境流動，香港離岸人民幣市場的資金將有更多的出路，人民幣存款總額按月變動有升有跌屬正常現象。這也顯示香港離岸人民幣市場正漸趨成熟。

　　顯然，自去年底出現的人民幣存款增速放緩跡象，並不意味著離岸人民幣市場迅速發展的態勢會逆轉。

　　可以看到，今年以來各種人民幣融資活動相當活躍，人民幣存款證餘額由2011年12月底的720億元增加至2012年1月底的768億元；1月份在香港發行的“點心債”總額也超過了70億元。

　　“點心債”發行利率下降受限

　　海外發行人近期成為“點心債”一級市場的主力，新發的墨西哥電信以及樂天購物兩隻個券的票面利率位於指導區間下限，且發行後出現了一定幅度的溢價。

　　然而，發行利率的回落，並未改變多數券商對“未來一段時間，香港人民幣債券收益率的下行動力將有所減弱”的判斷。

　　鋻於人民幣升值預期的放緩，香港人民幣存款的增長亦會放慢，而對於香港人民幣存量資金來説，除了投資香港“點心債”以外，還可以投資人民幣存款證、RQFII以及人民幣貸款等其他資産，這些資産目前仍可以提供相對可觀的收益，並將在一定程度上削弱香港人民幣債券收益率持續下降的動力。

　　“在人民幣離岸與在岸市場債券息差不斷縮小的背景下，部分獲批赴港發行點心債的企業都希望趕早出盡手頭的額度。”一位券商研究員向記者表示，“從長期來看，隨著內地流動性的寬鬆，以央企為代表的離岸人民幣市場的融資需求會變得十分有限，而外資企業與民營企業將成為點心債市場的主要需求方。”

　　另一方面，在“點心債”遇冷的同時，美元債券市場卻發展得如火如荼。據不完全統計，今年以來由亞洲各國和企業發行的美元債券規模擴大至172.3億美元，同比提高了24%。

　　穆迪香港企業融資部副總裁鐘汶權稱，美債市場與“點心債”市場就像天平的兩端，“點心債”與美債的收益率不斷趨近，相比之下，流通性更佳的美債成為眾企業的首選。

　　“過去同一發行人的點心債收益率通常高於美元債收益率，”上述交易員稱，“但由於近期點心債市場經歷了一波明顯的上漲行情(即收益率下行)，而美元債市場則變動不大，這使得目前點心債的收益率總體低於美元債。”

　　離岸市場迎來發展關鍵期

　　值得一提的是，在境外人民幣資金被其他投資渠道分流的同時，人民幣債券的發行量卻迅速上升。券商提供的統計數據顯示，2011年境外人民幣債券的凈增量超過1000億元，較2010年的400億元增加了1.5倍。

　　而根據香港人民幣債券的主要承銷機構預計，2012年“點心債”的發行量有望達到2000億-3000億元水準，較2011年再增加1-2倍。

　　其中，除了中國政府批准的500億元內地金融機構和非金融機構的額度以外，其餘大部分的發行量可能仍來自於境外企業和經濟組織，尤其在可以直接將人民幣用於FD I後，預計這些機構的融資需求會進一步增強，因為發行人民幣債券的融資成本較低，可以將募集資金通過人民幣FD I或股東貸款形式重新輸入內地，獲得其中的息差。

　　星展銀行董事總經理兼企業銀行部主管陳德隆此前就表示，看好未來10-15年的人民幣債券市場，他認為未來15年人民幣債券市場規模將達到2.5萬億美元。而今年，赴港發行的“點心債”規模將達到1500億元。

　　有業內專家指出，2012年將是香港人民幣“離岸中心”政策發展的關鍵年，首先，去年一系列的政策實施後，需要在2012年檢驗政策的實際效果，為未來的政策發展提供參考；其次，香港人民幣離岸市場的發展到了階段性的關鍵期，受到宏觀經濟的影響，由人民幣升值預期驅動的動力已明顯不足，需要進一步的政策來推動市場的發展。

　　由此，2012年香港人民幣離岸市場的政策開放和發展不會放緩，投資者仍會看到新政策的推出以及對已有政策限制的放寬。

　　根據當前的政策環境，可以期待的發展方向包括：推動人民幣計價股票、增加RQFII額度、進一步開放境內債市、進一步放寬人民幣跨境流動的限制(如放寬人民幣ODI和FD I的審批等)、明確境內企業赴港發債細節等。（記者　楊溢仁）