多方面綜合來看，中國的債務水準仍然處於相對安全水準，經濟增長仍然蘊藏巨大潛力。部分國際金融機構頻頻唱空中國經濟，不排除這種論調的背後暗藏利益玄機。其結果，也將成為“茶杯中的風波”，影響相對較弱

　　近日，部分國際評級機構、外資投行、做空機構連續上演“抱團唱空”中國經濟大戲，使一些投資者開始對中國經濟未來充滿憂慮。事實上，雖然中國經濟增速放緩暴露出一些潛在風險，但外資機構沒有用發展和動態視角看待中國經濟，過分誇大了這些潛在風險。

　　目前，唱空中國經濟的論調主要有三大判斷依據：一是在信貸規模增長過快的同時，影子銀行系統也快速膨脹。二是地方政府債務快速擴張，且債務不透明對金融體系造成潛在風險；三是財政收入佔GDP比重下降，並且波動性大。但實際上，這些對中國經濟和金融形勢的判斷，更多使用對發達經濟體的觀察方法，忽視了一些基本事實。

　　首先，從信貸規模佔比估算中國金融風險，忽視了現階段中國融資結構中對銀行信貸的倚重，這與美歐等發達國家更倚重證券市場存在根本差別。例如，日本在融資結構上和中國較類似，其信貸佔GDP比重在1989年曾經高達近240%，而美國在2007年也達到244%，如考慮到美國龐大的債券市場提供了非政府非金融部門一半以上的融資量，實際上杠桿率遠超這一水準。

　　其次，現階段中國影子銀行體系擴張，有其內在市場化動力機制，也是一國金融系統逐漸走向成熟和多元化的必經之路。近兩年，影子銀行體系的快速興起和壯大，是中國利率市場化穩步推進、信貸政策總體偏緊、流動性監管趨嚴等條件下，商業銀行順應融資多元化和客戶資産管理需求而進行的創新行為。從金融結構演變角度看，這種更為市場化的創新符合市場趨勢，只要通過相應的市場和監管制度安排，可以更好引導其發展。從近期出臺的銀監會有關監管政策看，決策層的態度事實上肯定了商業銀行在金融工具不健全的情況下進行創新的努力，為銀行理財産品作為金融創新而“正名”。同時，又規範了理財産品及標準化産品的估值，使標的更加透明，保護了投資者權利，這為多元化融資渠道擴張留下更廣闊空間，規劃了更安全的發展路徑。

　　至於地方政府債務快速擴張問題。單從規模看，中國政府債務規模佔GDP比重低於國際警戒線60%的水準，也遠低於美日等發達國家比重。並且，基於債務規模對中國主權債務風險評估，而不考慮資産端價值，有失偏頗。事實上，目前對地方政府資産的估算是基於歷史成本法，而沒有按照市場價值進行重估。一些經濟發達的省市地方政府持有銀行、國有企業股權。如果按市值重估，資産方價值會大幅提升，真實杠桿率將會下降。

　　中國地方政府債務總負擔率（年末政府債務餘額/當年地方財政收入）低於國際60%的警戒水準。當經濟處於正常運作軌道中，地方政府負有擔保責任的債務，不會轉化為政府的應付債務。筆者的測算結果顯示，地方政府直接債務負擔率均低於15%，其中2012年債務負擔率為14.3%，之後呈現一定下降趨勢。假使經濟惡化，地方政府融資平臺投資的項目不能産生持續現金流，最悲觀的情形是地方政府擔保債務全部轉化為需償還債務。此時是債務負擔率的上限，測算結果表明最高債務負擔率發生在2013年，為24%，可見債務負擔較小。

　　綜合看，中國政府債務總量尚不存在風險。從結構上看，市級和縣級債務償付存在隱患，但只要地方債務未來不出現無序大擴張，實質風險較小。政策層面，中央政府對地方債務問題早已關注，從去年底至今先後出臺多項政策，表明決策層對地方債務已啟動規範化、控制節奏的調控，其政策導向趨於溫和務實，儘量避免問題集中暴露。

　　至於部分機構提出2012年中國財政收入佔GDP比重23%，低於A類國家中數水準的33%，而且比其A類同伴更具波動性，實際上這與2012年中國經濟週期性波動更為密切，不宜在短期做過分解讀。中長期看，隨著人口老齡化帶來各類社會福利剛性支付增加，中國財政支出將呈趨勢性上漲，財政凈收入將趨勢性下滑，甚至可能會出現從財政盈餘國家轉為赤字國家，但此風險並不會在當下顯現。

　　因此，中國的債務水準仍然處於相對安全水準，經濟增長仍然蘊藏巨大潛力。部分國際金融機構頻頻唱空中國經濟，不排除這種論調的背後暗藏利益玄機。其結果，也將成為“茶杯中的風波”，對中國的債券市場、人民幣匯率及跨境資本流動的影響都相對較弱。