近期央行逆回購的每次放量和縮量，都會觸發市場敏感神經，引起市場高度關注。

　　自7月31日央行逆回購意外縮量至80億元以來，8月7日、9日，央行連續進行了500億元7天期逆回購操作，一週累計投放資金1000億元。儘管最終實現資金凈投放440億元，使市場保持了資金面的鬆緊適度，但人們依舊認為，在統計局發佈7月份CPI、PPI等重要宏觀經濟數據之際，連續逆回購後仍需降低存款準備金率。

　　其實根據逆回購數量的變化，推測央行可能“降準”，市場的這種猜謎遊戲已經持續數周。有意思的是，央行逆回購放量時，市場會認為“降準”指日可待，理由是，逆回購放量僅僅是將資金面緊張的局面後移，並不能實質性緩解流動性緊張狀況；而一旦央行逆回購縮量，市場又同樣對“降準”充滿強烈預期，理由是，縮量表明近期市場資金面緊張情緒已略有好轉，縮量是為其後“降準”騰出流動性釋放空間。不過，雖然看上去謎底隨時可能揭開，但市場預期並未兌現。

　　“是否降息和‘降準’，要根據物價、消費、國際收支平衡等多方面因素綜合考量。”如果人們能仔細咀嚼貨幣當局的這番表述，或許就不會過度敏感於逆回購數量的一日或一週的起起落落了。

　　降息也好，“降準”也罷，影響貨幣政策的因素並不僅僅是流動性狀況。儘管從公開市場雙向操作的頻率和力度，可以捕捉到貨幣政策可能變動的信號，但總體而言，央行在公開市場採取的日常雙向操作，大多是針對銀行體系某一時點的資金供求餘缺情況所做的對衝或反向對衝措施。目的是，通過資金收放，引導市場預期，熨平市場利率的劇烈波動，使市場保持合理適度的流動性規模。而且，由於目前央票和正回購處於暫停狀態，市場缺乏能真正反映資金供求、具有作為利率市場化下商業銀行風險定價參照標桿的市場基準利率，而逆回購操作所生成的中標利率與市場利率相當，某種程度上可替代央票缺失後的市場基準利率角色，並在構建市場基準利率體系方面發揮積極作用。

　　從目前情況看，市場的“降準”預期之所以屢屢落空，應當説是央行綜合考量了“多方面因素”後的結果：

　　一方面，7月份中國製造業採購經理指數(PMI)為50.1%，比上月微落0.1個百分點，自今年5月以來，PMI同比跌幅分別為-2.9%、-0.2%、-0.1%，跌幅逐漸收窄，顯示經濟下行動能逐步減弱，中國經濟正在築底過程中。不僅如此，日前發佈的7月份匯豐製造業採購經理人指數(PMI)也顯示，7月份PMI初值為49.5，較上個月終值48.2回升1.3個百分點，創下5個月來最高；製造業産出指數初值為51.2，較6月份49.3的水準上升，創9個月最高。由於匯豐的PMI採樣多來自中國的民營企業和中小企業，因此，匯豐PMI指數的回升表明，此前央行綜合使用的降息和“降準”等貨幣政策工具，已經開始産生累積效應和積極效果。也就是説，在經濟基本面出現築底跡象時，是否繼續使用刺激信貸效果更好的“降準”工具，尚需觀察。

　　另一方面，雖然7月份CPI同比上漲1.8%，較6月份2.2%的漲幅收窄0.4個百分點，創下30個月以來新低，但是，一方面鋻於季節性因素影響，每年5、6、7三個月的CPI都會較低，加上基數原因，同比數據的走低，並不意味著CPI會持續走低，以至進入通縮時代，恰恰相反，央行發佈的第二季度中國貨幣政策執行報告認為，受到基數降低等影響，8月份後同比CPI有可能出現一定回升，央行在“降準”上的按兵不動，恰恰體現出調控的前瞻性；另一方面，鋻於國際農産品、大宗商品價格以及全國房價都出現明顯反彈跡象，因此，在6月份信貸投放量較大、7月初又剛剛降息之後，央行如果繼續“降準”，將可能進一步增強通脹預期。尤其是間接受益於流動性放鬆的樓市，目前房價已出現全面回暖。在中央始終強調加強樓市調控不動搖的背景下，央行謹慎對待“降準”，把住資金龍頭，應當説抑制房價繼續上漲、防止房地産金融泡沫繼續膨脹的政策意圖非常明確。

　　此外，央行將市場利率保持在目前的通脹水準上，體現出央行更願意通過價格工具，而非數量工具來淘汰落後産能或無效投資，推進經濟結構調整和經濟增長方式轉型的意願。“降準”帶來的流動性放鬆，很容易使本來被淘汰的落後産能起死回生，也會使地方難以産生效益的投資重新啟動。因此，拉長“降準”週期，表明央行無意通過過度放鬆流動性的做法，讓經濟出現飲鴆止渴式的回升。

　　市場有關“降準”預期的一再落空，體現了央行在準確把握調控力度、增強政策針對性、靈活性和前瞻性方面的智慧和藝術：當經濟出現下行壓力增大跡象時，央行會把穩增長放在更加重要的位置，迅速而果斷地進行密集的前瞻性降息或“降準”，以便遏制經濟下滑勢頭；而當經濟基本面出現築底跡象時，為防止通脹反彈，央行又針對性地拉長了“降準”節奏，並通過逆回購操作，試探和觀察市場流動性的真實情況，以便尋找最合適的“降準窗口”。在日常的公開市場操作中，央行根據市場流動性狀況，科學設計出91天期以內的正回購和14期以內的短期逆回購，通過公開市場操作的長短結合，使市場流動性和基準利率保持平穩，使經濟增長擁有良好的貨幣信貸環境。顯然，“降準”預期的落空，僅是“降準”週期拉長的結果，表明目前依靠逆回購滾動操作，可以滿足市場流動性需求。不過，逆回購並不能取代“降準”，一旦各種條件具備，“降準”仍會不期而至。