近期國際金融市場中某些大類資産的波動關係令很多投資者費解，一切邏輯的根源在於對美聯儲退出量寬預期的升溫，導致美債收益率的飆升，美股、美元指數以及新興市場股市聯袂演繹下挫的戲劇性一幕。資金究竟流入了何方？若美債收益率的上升勢頭難以扭轉，全球資金流向以及資本市場又將展現出哪些新特徵？

　　由於本週四美聯儲將公佈上次貨幣政策例會會議紀要，而且傑克遜霍爾全球央行年會也將於週末召開，同時考慮到9月份議息會議逐漸臨近，投資者對於美聯儲即將縮減購債規模的預期愈發強烈，美國10年期國債收益率飆升至2.88%的近兩年新高。從美債收益率的走勢上看，其在5月初觸及年內低點1.66%之後便一路震蕩上行，並於5月上旬及6月下旬出現較為明顯的兩波拉升，前兩波拉升均伴隨著美股及美元的走強。然而，自8月中旬以來，雖然美債收益率再度飆升，但美股及美元的反應卻大相徑庭。

　　首先，從美股的角度上看，標普500指數自8月5日以來累計跌幅已達到3.72%，顯示出市場開始擔憂美股內生增長動力的強勢，能否對衝國債收益率上升帶來的負面衝擊。畢竟本輪美股牛市的核心驅動力來自於上市公司盈利的增長，並非估值水準的提升。而在基本面因素中，成本的下降相對於銷售額的提升更為明顯，其中借貸成本的減少又是成本下降的重要因素之一。因此，市場擔心一旦國債收益率飆升，美股牛市的根基或將出現鬆動。

　　其次，從美元的角度來看，在美國經濟數據向好、量寬退出預期升溫的背景下，美元指數不漲反跌，其自7月10日以來累計跌幅超過4%。究其原因，不妨將視角轉移至歐洲，因為在美元指數中，歐元兌美元匯率佔據較高權重。8月份以來，歐元區公佈的一系列經濟數據均顯示歐洲經濟最困難的時刻已經過去，經濟企穩復蘇的信號較為明確。反觀同期公佈的美國經濟數據，與預期相比可謂好壞參半，在此背景下，資金大規模流入歐元資産，歐元兌美元7月10日以來累計升值幅度高達4.78%，歐洲主要股指亦顯著跑贏同期美股。與此同時，美元的回落再配合好于預期的中國內地7月份經濟數據，大宗商品市場成為8月份以來，除歐元資産之外全球資金流入的另一個主要方向。

　　就中長期而言，在美聯儲逐漸退出量寬操作甚至升息的背景之下，美債收益率仍將有不小的向上空間，全球資金在各大類資産之間又將如何重新配置？從目前情況看，較為確定的是新興市場資産將承受沽壓，當然其內部的分化難免，但整體上看，金融危機後由美聯儲量寬操作帶來的流動性外溢，進而引發的新興市場經濟和資産價格揚升的光環難以再現，伴隨著美債收益率的持續揚升，美元將退出套息交易攜帶貨幣的地位，美元的平倉勢必將引發新興市場大規模的資金流出。

　　當前的情形與1993-1994年較為相似，當時伴隨著網路高科技熱潮的涌現，美國經濟增長勢頭強勁，自1993年10月至1994年11月美債收益率飆升280個基點，而美國聯邦基金利率也從1994年2月開始累計上調300個基點，全球資金自1995年開始集中流入美元資産，並最終引發1997-1998年的東南亞金融危機。雖然經歷了東南亞金融危機後，很多新興市場國家對於外匯管制更加嚴格，再度出現危機的可能性較低，但在未來的幾年間，全球資金整體流出新興市場的趨勢較為明確。

　　既然全球資金中長期流出新興市場為大概率事件，那麼哪些資産類別又將成為其青睞對象？歐元、美元還是大宗商品？首先，應該排除大宗商品的可能性，在美元趨勢性轉強以及中國經濟短期難以顯著改善的背景下，商品市場長期壓力難以釋放。至於歐元資産，儘管歐洲經濟已逐漸擺脫衰退，但考慮到今年9月份開始的債務到期壓力、歐洲私人部門去杠桿壓力以及德國大選引發的政治風險，歐元資産對於資金的長期吸引力有限。

　　最後只剩下美元資産，而從基本面的角度看，無論是利差收益，還是科技創新引發的新的經濟增長模式，美元資産對於全球資金來説都有足夠的吸引力，而在私人部門基本完成去杠桿的背景下，美債收益率的上揚對於企業業績影響並不會如想像中的那麼大，因此，有理由相信美股牛市在經歷了短暫的間歇後即將進入下半場。