7月中旬以來，信用債市場重新陷入調整，曲線初步出現陡峭化修正，等級利差有所提升，交易所信用債調整幅度超過銀行間。市場人士指出，機構杠桿過高、資金面緊平衡、信用風險繼續發酵仍將制約信用債表現，調整或許還有“下半場”。相對而言，城投債隱含地方政府信用擔保，年內爆發實質違約風險的可能性較小，加上階段性供給短缺，有望成為調整中的“避風港”。

　　下跌呈三大特徵

　　7月中旬以來，信用債市場再度陷入調整。目前除短端品種以外，絕大部分信用債收益率已突破了6月份高點，並有部分品種創出年內新高。

　　在本輪信用債下跌行情中，有三點特徵值得關注：

　　第一，債券期限利差有所擴大。收益率曲線平坦化上行是5、6月債市調整行情的最主要特徵，而在近期調整過程中，債券期限利差總體有所擴大。以銀行間AAA級中票為例，“3-1年”、“5-1”和“7-1”期限利差相對穩定，“5-3”、“7-3”則比7月上旬低點提升8BP左右。事實上，近期基礎國債收益率曲線同樣出現陡峭化修正，而且表現得更明顯。銀行間10年與1年期國債利差在6月24日達到-5BP的過去10年最低值後，到8月7日已恢復至36BP。

　　第二，信用利差表現分化，等級利差提高。整體而言，目前信用債信用利差仍處於近一年多的低位，具體到7月中旬以來這段時間，各評級信用利差表現則有所分化。以中票為例，近期AAA和AA+等中高等級信用利差變化較小，甚至有一定幅度的收窄，而AA到A+級品種擴大10-15BP。評級利差方面，選取AAA和AA-中票為樣本，可以看到目前1至5年關鍵期限等級利差分別比7月上旬擴大47BP、33BP和22BP。

　　第三，交易所信用債調整幅度超過銀行間。對比中證銀行間産業債估值和交易所公司債估值可見，7月中旬以來，同等級之間後者調整幅度均大於前者。在近期調整中，交易所活躍信用債收益率上行幅度多達到50-90BP，評級遭調降的如12春和債、11華銳01、12中富01、12湘鄂債等收益率更是飆升200-800BP。截至8月8日，滬深市場已有2隻企業債到期收益率超過9%，有9隻公司債超過10%，最高的12中富01收益率達到18.17%，比很多私募債券都高。

　　負面信用事件成最大風險點

　　分析人士指出，上述特徵或變化，反映出本輪信用債調整的動因與5、6月份時並不完全相同。不可否認，流動性偏緊依然是近期市場調整的罪魁禍首之一，但從債券期限利差重新擴大來看，7月以來，經濟悲觀預期的修正和曲線形態的修正也在市場調整中發揮一定的作用。而信用債等級利差擴大、場內外市場表現分化、個券之間分化加劇，則更多的體現了負面評級事件持續發酵的影響。

　　市場人士指出，以目前來看，信用債調整難言結束，負面信用事件可能成為市場更大的風險點，偏低的信用利差、等級利差或面臨修正。首先，對於資金面，雖然在央行公開干預下，資金利率有望出現季節性回落，但是金融去杠桿、市場交易規範導致機構對中長期流動性需求仍旺，且未來貨幣政策出現全局性鬆動的可能性很小，資金利率回落空間有限，債券投資機構依然存在去杠桿壓力；其次，經濟下限預期形成，通脹處於上行通道，基本面對債市的利多消耗殆盡，方向上更可能向利空轉換；其三，經濟同樣存在上限，相當部分週期行業景氣上行乏力，信用環境可能繼續惡化。短期來看，信用債評級負面行動仍在繼續，中報業績披露或引爆個券信用風險“地雷”；長期來看，市場對於信用風險的關注度提升，信用風險對於信用利差的影響可能越來越大。

　　市場人士表示，在信用風險持續釋放的過程中，搶反彈應慎行，未來信用債投資宜提評級、降久期、調結構。

　　城投債相對安全

　　近期降級潮中較少涉及城投債，作為具有政府隱性信用擔保的“類市政債”，一些資質較好的、估值較優的城投債有望成為“避風港”。

　　可以看到，産業債是近期評級下調的重災區，很多公司債和産業類企債發行人評級遭降，其中多為民營企業，但同樣不缺少地方國企甚至央企。整體來看，當前處於公司業績披露期，在宏觀經濟不佳背景下，未來評級下調事件多發的概率較大，對産業債信用風險應保持較高警惕。業內人士建議，即要回避傳統的産能過剩行業，如光伏、鋼鐵、造船、造紙、煤炭、化工，也要回避信託融資過多，資産負債率偏高的公司，尤其是民營企業。

　　相對而言，城投債負面評級事件較少，年內爆發實質違約風險的可能性較小，加上階段性供給短缺，有望成為調整中的“避風港”。雖然今年6月下旬有09長城開、10襄投債和09九江債等城投債評級遭降，但主因是相關方面未將質押擔保款及時放入監管賬戶，不具普遍性。研究人士指出，我國政府仍有加杠桿空間，且最近兩年政府債務增長已放緩，爆發系統性債務危機風險非常有限，再考慮到今明兩年城投債到期規模較低、發行主體資質相對較好，短期內城投債爆發實質違約風險可能性更小。此外，受政策影響，5月份以來城投債供給基本陷入停滯，供給壓力在主要信用債品種最小。

　　華泰證券指出，今年以來，關於地方政府債務的種種傳聞和近期審計署的核查給了不少人唱空城投債的理由，但在今年債務到期量相對較小的支撐下，城投債完全有理由成為信用産品投資的“避風港”。該機構認為，在現在時點下，投資者不僅不必過於驚慌，反而可以在穩定情緒的基礎上等待更好的介入機會。當然，也有市場人士表示，在負面輿論影響下，城投債投資同樣要在估值和資質上設置底線，防範小概率的“黑天鵝”事件發生。記者 張勤峰