近期，央行一系列的政策向市場傳導了穩定資金價格的預期，有利於資金利率下降，債券市場所面臨的利率風險也隨之降低。但也應看到，在金融去杠桿背景下，資金供給仍難以顯著改善，並將對實體投資和資金成本形成制約，因此信用風險還處於上升過程。

　　大量開展常備借貸便利操作(SLF)以及重啟逆回購操作，是近階段央行向市場注入流動性、傳遞維穩信號的主要工具。

　　央行二季度貨幣政策執行報告中披露，6月份在貨幣市場受多種因素疊加影響出現波動時，央行開展了常備借貸便利操作。即央行接受高等級債券和優質信貸資産等合格抵押品，向貸款符合國家産業政策和宏觀審慎要求、有利於支援實體經濟、總量和進度比較穩健的金融機構提供了流動性支援。截至6月末，中央銀行常備借貸便利餘額為4160億元。此項工具大大緩解了6月份銀行間市場的流動性壓力。

　　上周央行重啟逆回購，投放了510億元，其中7天利率4.4%，14天利率4.5%。本週二，央行繼續120億元逆回購操作，且利率下降40bp至4%，降幅遠超市場預期。

　　從逆回購重啟及SLO和SLF工具的運用看，目前利率風險已經充分釋放，未來繼續上行風險有限。

　　但我們也要注意到，央行在通過短期工具釋放流動性的同時，也在通過續做3年期央票來鎖定長期流動性。根據中債登數據，7月15日和29日央行續做了兩期3年央票，規模分別達1103億元和735億元，利率分別為3.37%和3.5%，與當時二級市場利率接近。央行目前“放短收長”的政策，表明貨幣政策仍然中性，希望通過資金期限結構的調整來實現回籠長期流動性，降低過高的M2增速，但同時也想抑制過高的資金利率。

　　二季度貨幣政策報告顯示，防風險仍是央行主要目標之一。金融去杠桿背景下，資金供給難以顯著改善，並將對實體投資和資金成本形成制約。

　　二季度金融機構去杠桿十分明顯，大型銀行資金拆出總量僅為11萬億，同比下降7.6萬億，與之對應的是，其他金融機構的資金拆入量明顯萎縮，其中最明顯的是中小銀行和其他金融機構和産品，主要是信託和銀行理財産品等。

　　金融機構去杠桿導致資金供給意願下降，最終表現為社會融資總量增速的回落，而與此同時，反映資金需求的投資增速回落則相對較慢，最終使得投融資關係在二季度出現首次逆轉，並最終導致了社會融資成本的上升。數據顯示，二季度反映實體經濟成本的貸款利率出現反彈，就是這一現象的直觀表現。

　　目前來看，防風險仍為央行重要目標，這將使得回購利率中樞難降，融資總量仍趨於收縮，從而對經濟不利。統計顯示，6月共有30家債券評級下調，數量超過去年總和。而7月份，繼續有債券評級被下調，且市場風險偏好下降，出現了“12中富01”、“11華銳01”、“12湘鄂債”、“11華銳02”、“12南糖債”、“12海翔債”等收益率超過10%的債券，且其中不僅有民企債，也有國企債。在經濟下行，又逢金融去杠桿的背景下，信用風險擴散還未結束。

　　就債券市場而言，以往經濟下行時往往對應債券牛市，而今年6月以後債市出現明顯下跌，核心原因就在於央行防風險，收縮了流動性。目前來看，從央行層面收緊流動性風險的已經下降，而且經濟下行趨勢明確，因而利率風險正在下降，但與此同時，實體流動性及信用風險卻仍在上升，因此在投資策略上需堅決提升組合流動性和信用等級。(海通證券 姜超 倪玉娟)