面對6月外匯佔款環比首現負增長、銀行體系流動性“偏緊”的“嚴峻”局面，在下調存款準備金率與重啟逆回購之間，央行最終選擇了後者。

　　上週二，央行終於結束了連續五周公開市場的“零操作”，取而代之的是在公開市場開展了170億元7天期逆回購操作。這是央行暫停6個月後首次重啟7天期逆回購。央行最近一次7天期逆回購操作出現在今年1月31日，發行量為1000億元。

　　雖然上週二170億元7天期逆回購和上週四340億元14天期逆回購操作規模有限，但卻帶來了週二和週四當天A股市場中銀行、證券、保險、信託、租賃等金融股的集體上漲；同時，一週兩次逆回購，也向市場釋放了豐富的政策資訊。

　　首先，在7月24日國務院常務會議圍繞“調結構、促改革和惠民生”，推出三項“微刺激”舉措，即“進一步公平稅負，暫免征收部分小微企業增值稅和營業稅；研究確定促進貿易便利化推動進出口穩定發展的措施；部署改革鐵路投融資體制，加快中西部和貧困地區鐵路建設”後，央行迅速重啟逆回購，一改此前通過發行央票和正回購操作，從市場回收流動性的操作方式，轉而向市場主動投放流動性，呼應當前“穩增長”的意圖非常明顯。值得注意的是，與國務院推出的小規模、定點式“微刺激”舉措相倣，此次貨幣當局也是在上週二公開市場到期資金量850億元的基礎上開展的逆回購操作，通過週二和週四兩次操作，全周累計實現資金凈投放1360億元。這一流動性投放規模，可視為貨幣政策的“微刺激”舉措。央行的這一舉措，其實在剛剛發佈的二季度貨幣政策報告中已有答案。在二季度貨幣政策執行報告中，此前貨幣政策報告中常用的“增強調控的針對性和靈活性”，被“增強調控的針對性和協調性”的新提法取代。從“靈活性”轉向“協調性”，措辭變化的背後，正是貨幣政策調控已從關注貨幣政策本身，轉向不僅重視貨幣供應量的調整，更重視與其他政策比如財政政策和産業政策配合的新變化，貨幣政策關注的範圍更加寬廣。有鋻於此，上周逆回購的重啟，可以解釋為是貨幣當局通過對國務院推出的“微刺激”舉措的協調配合，意在加大穩增長所需的貨幣信貸支援力度。

　　其次，在當前貨幣信貸總量合理的情況下，逆回購的重啟，也清楚地表明瞭貨幣當局短期內已無動用存款準備金這一“巨斧”的可能。雖然有專家認為，“未來12個月，央行可能會下調存款準備金率(RRR)兩個百分點，以中和外匯佔款下降、國內流動性萎縮的部分效應”；在剛剛發佈的二季度貨幣政策執行報告中，央行也明確表示，將綜合運用數量、價格等多種貨幣政策工具組合，引導貨幣信貸及社會融資規模平穩適度增長。但短期來看，下調存款準備金率的可能基本沒有。這顯然是央行為確保經濟轉型和産業升級，做出的最優政策選擇。通過這種選擇，央行既可以向市場表明“釋放而非回籠貨幣”的信號，通過重啟逆回購，告訴市場，央行會努力維持貨幣市場利率的穩定，商業銀行不應因為擔憂流動性緊張而大規模收縮杠桿，因為去杠桿速度過快過急，會影響宏觀經濟穩定運作，也不應因為擔憂流動性緊張而惜貸，造成實體經濟“融資難”和“融資貴”，因為有跡象顯示，6月份的資金市場異常波動後，商業銀行向中小企業貸款日趨謹慎；另一方面，貨幣當局同樣無意放水，因為大量放水會造成已經持續上漲了13個月的房價繼續飛漲，讓宏觀經濟運作衝出“上下限”這一合理區間的“上限”。因此，中性偏緊的貨幣政策基調，警示商業銀行仍需盤活存量，進一步優化信貸結構，提高流動性管理水準，著力推進發展方式的轉變。

　　再次，逆回購的重啟，同樣表明瞭貨幣當局維護貨幣市場利率穩定的堅決態度。受財稅繳款、外匯佔款負增長帶來基礎貨幣投放減少，以及國企分紅等因素的影響，7月中下旬以來銀行間市場資金面再度繃緊，加上月末臨近，導致貨幣市場利率近期出現明顯上行。貨幣市場利率的上行，不僅會影響到實體經濟融資成本，也會影響上海銀行間同業拆借利率(Shibor)這一“利率錨”的穩定性，進而影響市場化利率形成機制的完善以及金融機構自主定價機制的形成，進而影響市場機制在金融資源配置中的基礎性作用。為平抑貨幣市場利率上行壓力，緩解市場偏悲觀的流動性預期，防止6月份的資金市場異常波動情緒再度蔓延銀行間市場，央行未雨綢繆，果斷出手。通過重啟逆回購，改變和穩定市場預期，體現了央行貨幣政策調控的前瞻性。特別是，有傳言稱，上週二貨幣當局進行的逆回購操作，並未將頭寸投放給大型銀行，而主要給了股份制銀行，而股份制銀行正是6月“資金市場異常波動”的源頭。由於國有商業銀行(除農行)同業資産結構中，存放同業佔比(即拆出資金)較高，而股份制銀行中買入返售資産佔比較高，買入返售又容易因為流動性緊張而出現資産違約風險。貨幣當局向股份制銀行注入流動性，正表明瞭貨幣當局通過維持中型銀行流動性，防止貨幣市場利率因流動性短缺出現大幅波動的意圖。事實上，在央行明確繼續進行逆回購，以穩定銀行體系流動性後，機構融出資金的意願增加，資金利率開始掉頭下行。

　　鋻於新一屆領導層無意繼續推出大規模經濟刺激計劃，而傾向於通過一系列改革來實現品質更高、但速度放緩的經濟增長，因此，當前決策層仍會“繼續執行穩健的貨幣政策”。這種“穩健”在上周體現為：即便向市場主動投放資金，但7天期逆回購中標利率仍上行至4.40%，而14天期逆回購中標利率則為4.50%。銀行體系流動性仍未改變緊平衡的格局，經濟去杠桿化已經形成。

　　（徐紹峰）