7月份以來，債市整體呈現弱勢運作格局，利率中樞全線上行，部分期限品種成交利率甚至反超“620”水準，5年、7年、10年國債一度分別觸及3.74%、3.78%和3.80%的高位。在基本面環境並不理想的背景下，資金面和政策面無疑是這輪行情的核心推力。

　　經濟增長方面，上周公佈的匯豐PMI預覽值為47.7，連續第四個月下降，且低於當期市場預期水準，為近11個月新低，顯現在需求低迷背景下，生産企業去庫存壓力仍然較大，經濟下行趨勢仍在延續。就業指數依舊延續滑落勢頭，勞動力市場壓力持續增大，三季度經濟大概率上將維持弱勢。通脹方面，從近期商務部和統計局的高頻數據來看，雖然7月中上旬的食品價格有所回落，但由於受中旬以來高溫天氣的影響，蔬菜價格出現了一輪較為明顯的上漲行情，預計7月食品仍將維持小幅環比上漲勢頭，而同期非食品價格雖有企穩，但在需求端弱勢背景下，持續上行支撐不強，預計7月物價水準小幅上漲，但整體可控。基本面數據對債市影響整體中性偏利好。

　　資金方面，7月以來公開市場累計凈投放近3000億元，資金成本卻節節走高。企業稅收上繳、銀行分紅等因素對資金面有一定的收緊作用，但這些季節性因素並不能成為左右資金市場的主因，主要原因還是大型銀行對未來央行政策預期不明確，從而主動提高了超儲率水準，使得銀行間資金供需矛盾激化。央行近來“維穩”態度明顯，但並未消除投資者疑慮，短期限資金成本與略長期限資金成本的相異走勢可以佐證政策傾向與實際需求間的差異，隔夜回購利率徘徊在3.5%附近，但7天回購利率卻升至5%左右，14天及以上期限資金更是“價量齊升”。雖然市場對於“寬鬆貨幣”的期望一直存在，但結合最新政府經濟工作報告的基調，以及中央在促使金融機構“去杠桿”事件上的堅定表態，投資者對此並未抱太大希望，市場仍然蔓延著資金恐慌情緒。

　　週二，央行突然向市場釋放170億逆回購，利率4.4%，引發了市場分歧，一方面認為此操作表明央行“維穩”的決心，另一方面認為偏高的逆回購基準利率對於引導利率中樞下行作用有限，此操作象徵意義大於實質作用。但從全天市場走勢來看，多頭略佔上風，債市利率中樞震蕩下移，低於預期的國開債招標利率和較高的投標倍數也在一定程度上反映了交投需求的恢復。

　　本次逆回購距離前次約有半年，逆回購再現表明經歷6月危機後央行不會放任市場流動性持續收緊引發系統性風險。筆者認為，逆回購重啟在一定程度上可以穩定市場對流動性和資金成本波動的預期，錢荒“第二季”出現的可能性不大，對債市影響整體偏正面，短期內有一定的交易機會，但如果經濟增速下滑幅度未超出政府容忍下限，央行大幅寬鬆貨幣的概率也不高，中期來看，仍需警惕機構“去杠桿”操作和利率市場化預期導致利率中樞繼續上移的風險。（□上海銀行 陳玥）